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1、 特斯拉引领全球电动化进程，动力电池需求爆发

1.1 全球新能源汽车市场高速发展，新一波产品周期特斯拉引领衔

全球新能源汽车高速增长，销量6年增长近11倍。从2011年以来，以特斯拉、比亚迪等为代表的新能源汽车高速发展，全球新能源汽车销量从2013年的20.2万辆上升至2019年的221万辆，年均复合增速达到150%。从国家来看，中国在此期间大力发展新能源车，销量从2013年的1.7万辆提升到了2019年的120.6万辆，其中2019年的销量占全球销量的比例达到了54.6%，已经成为全球最大的新能源汽车市场。

Model 3 已经成为爆款电动车型，特斯拉夺 19 年销量桂冠。全球市场看，19 年销量 TOP20 的车企占据了全球新能源车总销量的 83.5%，行业集中度明显提升。其中，自 Model 3 车型发售以来，特斯拉 2019 年总销量为 36.8 万辆，连续两年成为全球车企销量第一；比亚迪销量为 22.95 万辆，位居全球第二；而北汽新能源则以 16.03 万辆排名第三。从具体车型来看，特斯拉 19 年 Model 3 车型共售出 30.01 万辆，真正意义上成为爆款电动车型，尤其在美国市场，是全美中小型豪华车型的销量冠军，超过了宝马 2/3/4/5 系销量之和，超过奥迪 A3/4/5/6 销量之和，超过奔驰 C 级、CLA、CLS、E-class 销售之和，同时在国内市场，Model 3 上险数量也超过了 4600 辆，力压蔚来 ES8/6、小鹏 G3、威马 EX5 等国内造车新势力。

国内销量节节攀升，规模效应促使 Tesla 国内建厂。Tesla 入华，整车销量不断攀升，占全球的比重也逐步提升，预测今年中国的市场份额占全球的 20%以上。对应公司在在国内的营收也是逐步增加，营收中有相当一部分就是物流和整车进口关税，预估国产化后能节省物流及关税费用约 45%（根据此部分比例进行测算）。规模体量小的时候，影响很小，可以沿用全进口模式，但是规模销量大的时候，就必须要考虑在当地投资建厂，对比全球一线整车，比如奔驰，宝马，奥迪等车型，在国内车型销量达到一定规模，超过 10 万以上，考虑经济性，体积大，运输成本高的商品就需要考虑经济性了；从另一方面，中国有完整的新能车产业链，经过多年的发展，从 2014 年-2019 年整个电动车的制造成本五连降，所以 Tesla国产化是必然趋势。工厂一期建成建筑面积 15.7 万平方米，规划产能 25 万辆，Model3 一月份产量 1000 辆/周，正在进行产能爬坡，2020 年 5 月有望爬升至 3000辆/周；下半年 Model Y 正式导入，10 月份达到周产量 1000 辆/月，年底有望升至 2000 辆/月。

欧盟碳排放使车企电动化进程加速，电动化即将大规模上演。为实现碳减排目标，欧盟汽车排放发布最新规定，到 2021 年汽车制造商必须将平均每辆车每公里碳排放量从 118.5 克降至 95 克，不达标部分将面临每辆车每克 95 欧元的罚款，到2030 年将该标准进一步收紧到每公里 75 克碳排放。碳排放对欧盟各个国家的汽车行业带来巨大的经营压力，所以车企不得不推动技术变革来满足政府要求，电动化浪潮即将上演。从全球来看，不仅仅是欧洲的车企，全球主流车企都陆续制定了电动化规划，2020-2022 年将迎来第一波车型投放周期。

1.2 动力电池装机增长态势稳定，行业需求爆发

受益全球新能源汽车市场的高速增长，全球动力电池出货量5年增长近9倍。随着下游新能源汽车市场的快速发展，动力电池也进入爆发期，全球动力电池出货量从2013年的13.8GWh上升至 2019年的116.6GWh。国内市场也迎来了大爆发，2019年装机量达到了62.38GWh。从规划来看，欧洲已纷纷制定了燃油车禁售计划，同时还有严格的碳排放标准；中国要求2025年新能源汽车占汽车产销达到25%，并且制定了双积分等政策，预计未来发展新能源汽车将是全球各国的首要选择。随着今年开始国产特斯拉的放量，以及欧洲主流车企第一波电动新产品的投放，全球新能源汽车市场将迎来真正的爆发期。根据 Marklines 预测，未来5年全球动力电池行业将持续高速增长， 2025年全球装机量可达 850GWh、对应市场空间可达6000亿元。

1.3 动力电池行业集中在中日韩三国，行业集中度提升

动力电池行业集中度提升，中日韩企业地位突出。从2015年以来，全球动力电池企业前十均被中日韩企业包揽，整体出货量占比于2019年到达顶峰为86.9%。2019年前十企业动力电池出货量约101.3GWh，中国、日本、韩国企业数量分别为4家、 3家、3家，其中宁德时代2019出货量约32.5GWh，出货量连续三年保持第一。从产能规划来看，全球电池企业工厂规划从2015年的3座扩张至 2019年的75座，规划产能也升至2028年的1.45TWh。

市场集中度不断提高，龙头走向优势凸显。装机量TOP5的企业市占率不断提升，由2017年的58%上升到2019年的75%。其中，宁德时代、松下和LG Chem三家的市占率提升最快，总装机量增幅最大。2019年宁德时代装机量32.5GWh，累计增长271%，2019年市占率为28%，相比2017年提升10%；2019年松下装机量28.1GWh，累计增长281%，市占率为24%，相比2017年提升7%；2019年LG Chem 装机量12.3GWh，累计增长273%，市占率为11%，相比2017年提升2%。

2、 中日韩三足鼎立，全球动力电池行业格局愈发清晰

2.1 宁德时代：成立六年成为国内龙头，技术成本双管齐下

宁德时代核心管理层以及技术团队出身于数码锂电池全球龙 ATL，掌握材料，工艺与设备，电池模组，BMS 及电池开发的全产业链技术，并于 2011 年成立独立的公司。在 2012 年探步海外市场，与宝马合作，保持着电池出货量持续高增长，与 2017 年达到 11.84GWh，规模位列 2017 年全球第一。技术方面，继承 ATL 动力电池技术，开发使用最前沿的 CTP 技术以及跨越 NCM622 实现 NCM811，两条路线提高电池能量密度，技术研发成本逐年上升，领先全球。成本方面，一方面公司掌握上游四大材料技术，并入股广东邦普，着眼布局“材料+电池+回收”生命全周期，另一方面，其 CTP 技术和 NCM811 技术不仅是能量密度的提升，更是其成本下降的重要利器。上下游产业链的全面布局，提高其上游材料的议价能力，更使其盈利能力一马当先。

受益行业快速发展，宁德时代近五年业绩保持高增长。中国新能源汽车行业自十三五以来快速发展，公司伴随行业爆发营收和业绩快速增长。2015 年-2019 年，公司营业收入年均复合增长率高达 68.1%；净利润年均复合增长率高达 47.1%。根据 2019 年业绩快报， 19 全年实现营收、归母净利、扣非归母净利 455.46、43.56、37.20 亿元，同比分别增长 53.8%，28.2%、18.9%。

2.2 松下：大公司，小部门

松下电器是日本大型电器制造企业，总部位于大阪，旗下业务涵盖汽车与工业系统、家电、生态系统解决方案、数码产品等多个领域。松下电器在电池领域深耕多年产品线涵盖多种用途的干电池、通信与汽车用阀控式铅酸电池、电动工具用镍镉、镍氢电池、消费类锂电池以及电动车、储能用锂电池。

松下与特斯拉深度绑定，采用镍钴铝酸锂（NCA）路线，并以18650和21700圆柱电池闻名。横向来看，当竞争对手2013年做磷酸铁锂电池与 NCM111 时，特斯拉和松下已经着手使用 NCA 三元电池；当竞争对手2017 年开始由低镍材料过渡到 NCM622/NCM811 高镍正极材料时，特斯拉和松下探索更高能量密度的硅碳负极应用。纵向来看，特斯拉和松下一直坚持使用 NCA 作为电芯正极材料，并不断提高镍含量、降低钴含量。对比最新 Model 3 与 Roadster 两款汽车，特斯拉平均每款车钴含量降低约60%。根据特斯拉最新公告， Model 3 的电芯能量密度超过其他任何一款竞品所使用的电芯，其钴含量低于主流电芯制造厂即将量产的下一代 NCM811 电芯产品。随着对电池理解的进一步深入，特斯拉与松下共同研发了新型圆柱电芯，即 Model 3上使用的 21700 圆柱形电池。相比 18650 电池，21700 电池体积更大， 成组后由于电芯数量减少更易管控，单体能量密度提高到 340Wh/kg。目前 21700 已在内华达的超级工厂量产。

松下目前有包括二次电池事业部在内的7个事业部， 2015-2019年松下二次电池事业部营收处于200-300亿人民币左右（日元兑人民币汇率按0.065换算），占松下总收入的4.9%逐渐提升至5.56%左右，总体比重仍较小。盈利方面，二次电池业务始终处于盈亏平衡线附近, 给公司稳定在5%左右的利润率带来拖累。

2.3 LG chem：材料体系理解深厚

LG CHEM成立于1947年，是LG电子集团旗下子公司，在全球拥有销售和研发网络。公司以创新材料起家，主要业务分为基础材料、电池、信息电子材料、生命科学等领域。2019年公司销售额达到241亿美元，实现营业利润27亿美元，在全球拥有员工29573名。2019年LG CHEM超越杜邦位列英国Brand Finance发布的化学品牌价值榜第四，其品牌估值从2018年的24.21亿美元上升到33.8亿美元，上升了39.6%，仅次于德国的BASF，美国的陶氏化学和沙特阿拉伯的沙特基础工业。其电池业务涵盖小型电池，动力电池以及储能系统。在2019年4月，公司将原有的五大事业本部部门体系即基础材料，电池，信息电子材料，材料以及生命科学更改为四大事业领域，分别为石油化学，电池，尖端材料和生命科学。LG CHEM与1995年成立电池事业本部，已经为超过21万台电动汽车搭载电池。

2015-2019年LG Chem二次电池业务营收增长较快，从2015年的179.6亿元增长到2019年的499亿元人民币左右（韩元兑人民币汇率按0.0057换算）。二次电池业务在整个公司的比重也在逐渐增长，从2015年的15.6%增长至2019年的30%左右，显示出了公司在二次电池业务上的重视和极大的发展潜力。

2.4 三星 SDI：方形动力电池专家

三星SDI于1999年进入电池领域， 2008年与博世合作，正式开发动力电池业务，2018年出货量占全球份额约4.2%、排为第五。三星SDI产品线齐全，包括BEV纯电动汽车用电池（60Ah、94Ah）、 PHEV 插电混合用电池（26Ah、37Ah）、 HEV混合电动车用电池（5.2Ah、 5.9Ag）、为低压系统设计高功率电池（4Ah、 11Ah）。从产品来看，三星 SDI 主攻方形三元电池，目前单体能量密度约在220-250Wh/kg左右。三星 SDI 的主要客户集中欧美，并且是宝马电动车系列的专属供应商，拥有良好的豪华车车企合作关系。总体来看，其受益于与博世以及宝马的合作，较早开始动力电池领域，成为第一梯队的电池厂家，而且在和宝马合作的过程中占据先发优势，也在不断推动技术的进步。但是宝马在2013开始和宁德时代合作，扶持宁德时代作为未来的供应商，并且从其2018年量产的120Ah方形电芯来看，能量密度并没有领先行业，未来可能掉到第二梯队。

2015-2019年三星SDI二次电池业务营收处于150-250亿人民币左右（注：韩元兑人民币汇率按0.0057换算）， 仅占三星总收入的1%-2%左右，总体比重非常小。

3、 全球动力电池巨头竞争力对比

3.1 技术：各有所长，CATL 和 LG Chem 正迅速追赶

有可能出现一种确定的电池技术路线成为行业标准吗？

长期有可能，但短期来看是难以做出判断的，因为目前领先的几种路线都存在一定的优缺点。比如追求更高的能量密度和更低的成本势必会牺牲电池的安全性。根据一系列指标我们选取了几家目前处于第一梯队的动力电池企业进行对比：宁德时代、日本的松下、韩国的LG chem和三星SDI。（由于比亚迪动力电池长期处于自供，外供时间周期较长不纳入比较）。

松下：主攻圆柱形NCA路线

公司从2008年与特斯拉合作，为特斯拉Roadster提供18650钴酸锂电池，到为Model S 和Model X 提供18650圆柱形电池，最新一代18650电池正极使用NCA材料，负极使用硅碳复合材料，单体能量密度可以达到250Wh/kg。目前松下和特斯拉共同研发的21700圆柱形电池，即 Model 3上使用的电池单节电池体积更大，电池总数更少，更易管控，单体能量密度提高到340Wh/kg。圆柱形电池电芯工艺路线成熟，生产自动化程度高，一致性好，但是对电池管理系统要求很高。而特斯拉的电池管理系统BMS能够采用精确的电池健康预估技术，电池平衡管理技术，电池残电量管理技术，电池热管理技术，诊断与预警技术，对电池的管理技术不断增强意味着未来特斯拉对于电池要求会进一步降低，进一步提高其对于电池成本的控制能力。

LG：采用叠片式软包三元NCM电池

软包动力电池是典型的“三明治”层状堆垒结构，区别于方形硬壳和圆柱电池形态。软包内部结构由正极片，隔膜，负极片依次层叠起来，外部用铝塑膜包装，然后焊接正负极极耳，注电解液并封口，最后化成分容形成正式商品化的软包电池。

软包电池相对钢壳铝壳电池，安全性好，潜在能量密度高，同时叠片式软包电池在卷绕式软包电池的基础上增加了极片厚度，提高了生命周期中形状的稳定性，进一步形成内阻小，寿命长的优势，但是同时生产一致性较差，导致成本增加。

LG chem 使用叠片式软包电池，软包电池相对钢壳、铝壳电池具有安全性好、潜在能量密度高的优点，而叠片式软包电池在卷绕式软包电池的基础上增加了极片厚度，提高了生命周期中形状的稳定性，进一步形成了内阻小、寿命长等优势，但同时生产一致性差、成本增加等问题。

宁德时代：方形硬壳NCM电池，CTP技术变革显著提升性能

CATL：磷酸铁锂和三元技术均有发展，其磷酸铁电池以其高安全性广泛应用于客车。其三元电池采用方形硬壳，壳体采用铝合金，不锈钢，内部采用卷绕式或者叠片式，对电芯的保护作用强于软包电池。2019年出的NCM811路线电芯能量密度达到260-280WH/kg。宁德时代优势在于电池包供应量遥遥领先，在电池包的使用数据上有着巨大优势。海外车厂是以整车厂为主导的模式很难享受到的红利。

宁德时代除了原材料方面的优势，在电池包技术上创新还将可能改变未来电池发展的格局。宁德时代的CTP技术，技术思路是将原来 cell-module-pack的三层结构，改进为cell- pack的两层结构。

宁德时代CTP技术解析

CTP技术：提供电池包，不采用模组，多电芯独立装配，直接布置于箱体内，电芯与BMS控制组件电性连接，电芯之间用散热板隔开，提高散热效率，易于散热且在不降低安全防护等级下，降低装配难度，提高生产效率。

三星SDI：方形NCM为主、圆柱21700为辅，安全性极佳

三星SDI同宁德时代一样采用了方形三元技术。方形电池拥有结构简单、能量密度较高的特点，其生产工艺相对简单，安全性较强，是德系整车企业主导的技术方向。三星SDI在方形领域的先发优势使其获得了宝马和菲亚特的订单，但是CATL等后来者也带来了巨大的竞争压力。三星SDI电池的安全性能非常高，尤其是SDI电池包装卷筒式结构的外壳十分坚固，比宁德时代的要厚20%。SDI电池还有其他安全设计，像脱气通风口，固定安全系统和过充安全装置。除此之外，SDI还使用多层隔膜使得电池可以自关闭。四个分开的卷筒式结构提升了制造的成本。SDI的电池是最大也是最重的，比起宁德时代的两个卷筒式结构，SDI使用了四个。多个安全装置以及多卷筒式结构导致了SDI有着最复杂的加工工序，最多的零部件，和最高的制造成本。然而，多卷筒节构提升了其灵活性以及线路利用。考虑到铝制外壳的限制，更多的卷筒式结构使得电池容量效能更高。由于设置了耗空间的收集器，和使用了厚外壳，数量较多的组件和多余的箔，SDI的能量密度和单位能量密度是最低的。在方形电池使用的商家中，SDI的塑料使用相对较少，仅占1.6%。

2018年三星SDI成功量产圆柱21700电芯，加入与松下的竞争中。

技术路线对比：理论上都存在优缺点，并不存在某种技术有绝对优势

圆柱形NCA：相同成本下单体能量密度最高，且技术成熟，但存在安全性问题。

软包NCM：由于形状的灵活性，电芯更大更稳定，但单体能量密度较NCA更低。

方形NCM：安全性更佳，但制作工艺更复杂，单体能量密度较NCA更低。

圆柱单体能量密度较高，但成组效率较低，电池包能量密度和方形差距较小。从几种动力电池的应用车型来看，松下圆柱形 21700 电池，正极 NCA+硅碳负极材料，电芯能量密度可达322Wh/kg， pack 能量密度 186Wh/kg。CATL 方形电池，正极 NCM811 +人造石墨负极材料， 能量密度可达到 235Wh/kg，pack 能量密度 170Wh/kg。LGC的 NCM622+天然石墨负极材料， 能量密度可达到 254Wh/kg。

总结：圆柱单体能量密度较高，但成组效率较低，电池包能量密度和方形差距较小。从几种动力电池的应用车型来看，圆柱、方形、软包三种技术各有优劣势，松下在单体能量密度上领先，CATL和LG Chem正在加速追赶，尤其是CATL已凭借最新CTP技术在电池包能量密度上实现反超。

3.2 成本：开放式供应链，宁德时代和 LG chem 成本端优势明显

原材料占比最大，对动力电池成本影响最主要。动力电池的生产成本构成由几方面构成：锂电池材料（正极、负极、隔膜和电解液）、铜箔、铝壳、BMS、pack等，以及制造费用（折旧、人工、能源）。从宁德时代的公司公告来看，动力电池的完全成本主要为原材料（63%）、人工成本（13%）、 折旧和摊销（8%）。

宁德时代和LG Chem 供应体系开放，原材料成本更具优势。LG Chem和宁德时代深度绑定了上游稀缺有色金属资源，且中国供应商供货比例更大，它们拥有更前瞻的思考、更开放的供应体系、更清晰的一体化产业链布局，电池材料环节的成本优势也会更大。相比之下，松下和三星SDI的供应体系比较封闭，电池材料成本上处于相对劣势。

宁德时代布局上游核心原材料，进一步掌握成本端核心竞争力。在动力电池中，正极材料是四大主要材料中成本占比最高的，正极材料占电池成本比重约30-40%，正极材料中镍、钴、锂三类资源占比超过90%。宁德时代的电池材料供应商均为中国企业，所以相较 LG 化学和松下，宁德时代在成本和产能上更具优势。同时，宁德时代大量购置上游稀缺有色金属资源，其纵向一体化产业链的布局也越来越清晰和宏大。

设备投资：宁德时代领先，单GWh资本开支约占LG CHEM70%。除宁德时代外，目前其他三家动力电池企业主要产能均分布在国外，而且以日韩本土的设备厂商为主，因此国产化比例较高的宁德时代在设备成本上具有较大优势。鉴于目前LG Chem在中国产能布局较大，后续预计扩产也将采购大量价格相对较低的国产设备，我们将LG Chem作为最大的对手宁德时代进行对比。从单GWh资本开支与宁德对比，宁德大约为LG 的60%-70%。电芯前后端设备价值比例约为6:4，宁德时代目前在后端设备已基本国产化，前端仍有较大部分为进口设备，未来仍有较大下降空间。因此，设备投资这部分宁德时代具有优势。

宁德时代成本端优势突出。我们从四家企业二次电池业务的营业利润率方面也可以看出，由于电池价格的下滑，宁德时代净利率有所下滑，但仍维持在10%以上，而日韩的三家企业，营业利润率长期处于5%以下，总体处于不盈利的状态。总体来看，成本端宁德时代具有较大优势，LG次之，松下和三星SDI由于供应链体系封闭成本相对更高。

3.3 客户：LG CHEM 绑定高端客户群，宁德时代国内领先

国内方面，宁德时代作为国内龙头电池企业，覆盖绝大多数的乘用车以及客车品牌，2019 年宁德时代国内市占率达到了 51.8%；国际方面，同时宁德时代已经进入到大众、宝马、戴姆勒等国际高端车企的供应链，另外，宁德时代在今年 2 月签订合同，正式与特斯拉成为合作伙伴。

LG CHEM 布局完善，除日系几家企业外，基本囊括了大部分的国际主流车企，今年更是成为了特斯拉的电池供应商之一，在国内和吉利汽车也设立了合资企业。

松下深度绑定特斯拉，客户相对单一。松下曾经作为特斯拉的唯一供应商，但由于其产能无法满足特斯拉扩产要求。现特斯拉也同时和 LG CHEM 和宁德时代成为新的合作伙伴，未来会对松下造成较大冲击。

三星 SDI 客户群体主要集中于宝马和大众，但是宝马和大众的供应链同时也对分别对宁德时代和 LG CHEM 开放。

在客户资源方面，我们认为排位依次为 LG CHEM，宁德时代，松下和三星 SDI。

3.4 产能规划：海外放量，宁德时代和 LG Chem 扩产加速

从当前产能规模来看，CATL>LG Chem>松下>三星 SDI。宁德时代拥有较大的产能规模，2020年预计产能将达到116.5GWh；LG Chem产能规模次之，2020年预计产能规模预计将达到109GWh。松下和和三星受限于“大公司，小部门”，整体二次电池业务方面投入较低，因此在产能方面处于落后。

产能扩张速度方面，产能扩张速度排位分别为宁德时代，LG CHEM，松下和三星SDI。宁德时代扩产速度最快，主要是因为国内扩产速度较快；LG公司扩产较为激进，在欧洲波兰工厂规划宏大；三星SDI和松下产能在2020年也会达到2018年两倍左右。

4、 行业寡头格局稳固，CATL 和 LG Chem或有望坐稳行业前二

4.1 技术+成本+锁定 OEM 优势：未来 3-5 年行业 top 格局稳固

未来几年行业 top 格局将怎么变化？

我们认为行业未来几年行业 top4+比亚迪的格局将稳固：主要有新技术完全商业化的长周期、目前头部企业在成本和技术等方面的综合优势、以及下游客户的长认证周期等多方面的原因，小企业和使用新技术的企业想要进入行业头部将面临非常多的挑战。

对于锂电行业来说，新技术要从实验室阶段实现到完全商业化的跨越，需要至少10 年以上的时间。安全性是下游 OEM 厂商选择电池供应商的关键指标，目前包括松下、LG Chem 在内的企业在锂电行业已经深耕多年，产品在安全性等性能方面已赢得下游客户的信赖。预计到 2023 年，目前行业头部几家企业的产能都将达到 100GWh，根据行业经验，产能规模提升 2-3 倍有可能使制造成本下降 6-18%左右；另外，目前行业头部企业均开始在上游金属资源领域开始战略布局，尤其是金属锂领域，凭借与上游资源公司的长期合作，我们认为目前头部企业未来在上游材料环节的成本优势将更为显著。同时，类似集成电路，动力电池行业也是一个资本密集型行业，要达到 100GWh 的生产规模需要 200 亿欧元以上的投入，巨大的资本开支有望阻碍像博世这样在工业领域有雄厚技术积累的企业进入。因此，未来头部企业的成本优势将更明显，行业集中度有望进一步提升。

行业 Top4 格局稳定，集中度有望继续提升。对于下游车企而言，与电池企业合作，采购动力电池并不是最终答案，因为可能受到供应商产能的制约。因此，对于车企来说，与专业电池制造商合资建厂或自建工厂将是可行的方案，一方面为主机厂提供了稳定的动力电池来源，能更好地配合车型生产节奏；另一方面也有利于降低动力电池制造成本，以获得更有效的成本管控。这种做法可能会进一步稳固动力电池行业的格局。因此，我们预计 2022 年 CATL、LG、松下、三星 SDI四家企业的市场份额有望提升至 68%，2025 年有望提升至 71%。

4.2 综合比较：CATL 和 LG Chem 或有望成行业双寡头

我们对目前最具全球竞争力的松下、LG Chem、CATL、三星 SDI 等四家企业进行分析：从技术看，圆柱、方形、软包三种技术各有优劣势，松下在单体能量密度上领先，CATL 和 LG 正在加速追赶，尤其是 CATL 已凭借最新 CTP 技术在电池包能量密度上实现反超；从成本看，CATL 和 LG 由于开放的供应链体系，在成本比重最大的原材料环节有较大的优势，CATL 后端工序采用国产化设备，前端设备也在加速国产化，叠加低人力成本及出色的管理能力，成本环节 CATL 领先，LG次之；从客户看，LG 和 CATL 客户最广泛，LG 已基本覆盖海外高端车企，CATL在国内市占率超 50%并已进入大众、宝马等高端车企供应链；从产能看，CATL 和LG 扩产最为积极，松下和三星次之。

行业头部格局稳定，CATL和LG或有望成为未来行业龙头。未来3-5年行业格局稳定，最具全球竞争力的企业只有CATL、LG CHEM、松下和三星SDI。制造业的核心竞争优势只有两个：技术和成本。两者相辅相成，技术进步可以进一步降低成本，成本降低使利润率提升、有望进一步扩大研发投入从而提升技术优势。在技术和成本的基础上，客户和产能等方面自然也能体现出优势。目前松下在技术端尤其是电芯单体能量密度上仍有一定优势，但由于技术路线不同，四家头部企业在循环次数、充放电倍率等其他指标方面无法完全同等级进行比较；另外方形和软包电池成组效率更高，CATL和LG两家企业的电池包能量密度已接近甚至超过松下，因此我们整体认为四家企业在技术上并不存在档次上的差距。而成本端，由于开放的供应链体系以及产能布局在中国，CATL和LG在成本端的优势突出，尤其是CATL，在成本角度具有较大的领先优势。另外考虑到松下和三星SDI受限于“大集团，小部门” ，未来两家企业在动力电池业务方面的战略重视程度不及CATL和LG，因此CATL和LG两家企业在各方面仍可能有较大突破。

综合考虑，我们认为动力电池行业未来在集中度提升的同时，很可能出现CATL和LG CHEM的双寡头格局，LG有望凭借对材料体系的理解和产品的高品质卡位高端市场，CATL将凭借成本方面的优势卡位中低端市场，同时在技术端逐步积累后有望扩大高端市场份额。

5、 投资建议

短期受到疫情影响，下游新能源车企生产进度将会有一定延后，对行业整体销量及需求造成影响。从国内来看，疫情恢复较好，复工率已逐步恢复至正常水平；海外疫情相对较为悲观，下游车企生产端短期将会受到冲击。从行业中长期来看，随着主流海外车企电动车型的推出，以及国内特斯拉产能爬坡以及合资车型的放量，预计新能车终端市场会迎来较大的增长，动力电池行业也有望迎来爆发。

建议围绕几条主线进行布局：

1） 产业链各环节格局较确定的企业：目前国内新能源汽车产业链各环节中，动力电池、以及电池材料中的隔膜、负极、锂电设备等环节格局较为清晰，建议关注格局较好的宁德时代、恩捷股份、先导智能等；

2） 进入特斯拉供应链体系的企业：电池及电池材料端，建议关注宁德时代、恩 捷股份、璞泰来、新宙邦等；零部件端，建议关注三花智控、宏发股份等；

3） LG CHEM国产供应链体系：LG国产后将带动对锂电材料的需求，相比LG海外 供应链，国产隔膜、负极环节成本更低，从盈利角度建议关注恩捷股份、璞泰来等。

……

（报告来源：财通证券）

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