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1、周期触底，龙头逆势加速崛起 

1.1、产能周期重启，疫情冲击需求，行业加速下行 

受益于环保安全等约束下的供给侧结构性改革，2016 年之后国内化工 行业产能大幅去化，以化学原料及化学制品行业为例，2018年淘汰1356家， 2019 年淘汰 1568 家。从 2016 年二季度到 2018 年四季度，行业迎来去库 存周期，中信基础化工存货周转天数从 2016Q1 的 93.0 天下降至 2018Q3 的 67.2 天。供给端收缩驱动化工行业景气度大幅上行，中国化工产品价格 指数从 2016 年 1 月的 3574 点上升至 2018 年 9 月的 5719 点。另一方面行 业盈利能力大幅改善：以化学原料及化学制品行业为例，销售利润率从 2015 年 2 月的 3.96%上升至 2018 年 10 月的 7.39%，中信基础化工 2017 年 ROE 提升 4.8pct，2018 年提升 1.8pct。

随着行业的景气复苏，从供给端来看，2017 年全行业仍处于资产负债 表的修复过程中，而高成本产能和安全环保不合规产能的淘汰出局导致全行 业的资本开支甚至弱于 2016 年。但随着行业集中度的提高，以中信基础化 工为代表的各子行业龙头完成资产负债表的修复和利润表的改善之后，在 2017 年领先于行业开启了新一轮的产能周期，资本开支同比增长 29.6%， 在此后的 2018-2019 年仍保持了高达 15%的增速。

从需求端来看，2019 年全球经济增速明显放缓，原油价格波动、国际 贸易摩擦加剧、一次性塑料制品使用减少、地缘政治的不确定性、英国脱欧 等事件都为全球化学品市场的需求端，特别是中国，带来了较大的不确定性。下游行业和消费者在投资和支出上的保守，叠加基础化学品产业链上各个环 节的产能周期重启，供需的失衡导致 2019 年行业景气度下行，盈利能力下 降，中信基础化工 2019 年 ROE 同比下滑 3.1pct，ROA 同比下滑 1.5pct。尽管 19Q4 中美贸易摩擦有所缓和，但需求端改善预期在 20Q1 被新冠疫情 所打破，出口端受阻叠加原料端因原油输出国市场份额之争导致的成本坍塌， 化工品价格指数 4 月份跌至 3281 点，为十年来最低。

1.2、龙头维持高强度资本支出，将逆势加速崛起 

目前来看，行业经历了一年多的景气下行之后，尽管与 2016 年初上 一轮景气底部相比，行业盈利能力整体仍维持较强韧性，但头部企业与 其他企业分化严重，一方面安全环保约束下行业边际成本的提升导致 2018 年后亏损企业数量大幅增长，另一方面以中信基础化工上市企业为 代表的各子行业头部企业仍维持了较高的资本开支强度。这些龙头企业 的资本开支主要集中在两方面，一个是产业链的上下游一体化，一个是 主营业务的相关多元化，和产业升级。

供给侧改革带给国内化工行业的另一个趋势是集中度的大幅提升， 中信基础化工在全行业营业收入中的占比从2015年的6.1%增长至2018 年的 12.7%，而龙头主导下的行业资本开支决定了未来这一趋势仍将持 续。2018 年全球化学品（不含制药）市场规模约为 3.9 万亿美元，其中 中国占比 41%，是最大的区域市场；根据 BASF 预测，至 2030 年全球 化学品市场将以 3.1%的 CAGR 增长至 5.7 万亿美元，而中国市场将以 约 4%的 CAGR 为全球市场增长提供最主要的驱动力，预计至 2030 年 将占据约 50%的全球市场份额。尽管行业景气短期触底，但龙头企业健 康的负债结构和稳定的现金流入将支撑其继续维持高强度的资本支出， 未来将充分受益于中国化学品市场继续增长的红利和集中度的持续提升。

1.3、关注万华化学、华鲁恒升、扬农化工和龙蟒佰利 （略，详见报告原文）

2、关注需求刚性的维生素 E、A 和农药 

2.1、维生素 E 和维生素 A：需求相对稳定，供给收缩 

2.1.1、公共卫生事件对饲料产业链影响非常有限 

养殖业对饲料需求刚性，由于畜禽需要连续进食，养殖业对饲料的当期 需求具有持续性，不存在需求推后和延迟。饲料添加剂产业链上游主要是能 源化工、基础化工和农业，原料如异丁烯、乙炔、玉米等。产业链下游为养 殖业。公共卫生事件对饲料产业链需求的影响非常有限。

非洲猪瘟逐步消退，生猪产能恢复，饲料需求向好 

生猪生产持续恢复，家禽、水产生产形势明显好转。据农业农村部官网 信息，在政策激励和市场拉动的双重作用下，生猪生产延续 2019 年 10 月份 以来持续恢复向好态势。据国家统计局统计，2020 年一季度末生猪存栏 32120 万头，比 2019 年四季度末增长 3.5%，其中能繁母猪存栏 3381 万头， 增长 9.8%。2020 年一季度禽蛋产量同比增长 4.3%。重大动物疫情保持平 稳，个别新发生的非洲猪瘟、禽流感疫情均得到及时处置，未出现扩散。水 产品生产加快恢复，长江流域以南地区投苗面积达 5500 多万亩。 

生猪存栏回升，饲料拉动维生素等饲料添加剂需求 

动物养殖通常采用的全价配合饲料，以玉米、麦麸为能量饲料、以豆粕、 鱼粉为蛋白质饲料以及预混料按照一定比例混合而成。其中预混料以玉米粉、 米糠为载体，配以氨基酸、维生素、微量元素等添加剂。在需求向上时，饲 料具有量的弹性，但价格弹性较小，而添加量最小的饲料添加剂行业如维生 素和氨基酸，配方用量相对固定，成本占比低，下游价格敏感度低，同时具 备价格和量的弹性。 

2.1.2、维生素 E 和维生素 A 国内外供给收缩 

需求相对稳定，国内公共卫生事件导致国内维生素、氨基酸等饲料添加 剂复工推迟，供给收缩，基本面向好。供需关系的改变以及海外对中国物流 延迟的担忧，海外维生素和氨基酸市场春节期间出现普涨。春节后国内维生 素企业复工普遍推迟 2-3 周，供给偏紧，国内维生素价格春节后出现一轮上 涨。

对于不同维生素品种，行业供给格局不同，对具体品种具体分析，我们 主要对维生素 E 和维生素 A 两个品种做重点分析。 

维生素 E 行业格局重回垄断格局。维生素 E 行业集中度高。行业主要参 与者有帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、新和成、能特科技和吉林北沙六家企业， 其中帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、新和成和能特科技五家 2018 年的产量占 全球维生素产量的 93.8%。 

帝斯曼与能特科技合作协议交易在 2019 年 8 月完成，维生素 E 行业格 局变为帝斯曼+能特科技、巴斯夫、浙江医药、新和成和吉林北沙，能特科 技从行业格局的破坏者变成行业格局的维护者，能特科技放弃通过价格战扩 大市场份额的举措，现有企业将放弃通过价格手段挤走能特科技的举措，行 业内企业将在市场份额和合理毛利率之间寻找平衡点。 

考虑到行业的高技术壁垒和资金壁垒，行业先发者具有渠道优势和规模 优势，新进入者将面临激烈竞争，行业新进入者出现的概率下降。 

行业格局有望重回 2008-2012 年维生素 E 景气大周期的行业格局，当 时维生素 E 价格在 100 元/千克以上运行，最高触及 250 元/千克，期间新和 成和浙江医药年净利维持在 10 亿元左右。供给偏紧与行业格局变好是主要 驱动力，2008 年 7 月，安迪苏永久关停维生素 E 生产装置，退出维生素 E 生产，当时行业的主要参与者缩减为帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、新和成四 家企业，导致维生素 E 价格持续上涨 12 个月。彼时是这轮行情中最强的时 间段，主要驱动力来自于供给偏紧与行业格局变好。行业格局变动对行业供 需关系影响尤为深远，影响持续时间长，通常表现为中长期价格趋势的拐点。此次行业整合对行业影响深远。

维生素 E 国内和国外供给端不同程度上收缩：国内供给方面，浙江医药 维生素 E 生产装置推迟至 2020 年 2 月 19 日复工，与往年相比推迟近 3 周 复工。新和成山东维生素 E 装置正常生产，新和成位于浙江的饲用维生素 E 装置将退出市场。能特科技维生素 E 工厂位于湖北荆州，公司与 DSM 合作 协议完成交割后，维生素 E 工厂进行停产改造。受公共卫生事件的影响，改 造进度延迟，原定于 2020 年 3 季度恢复生产将有所推迟。北沙制药位于吉 林市，受吉林疫情的影响，短期开工受限；海外供给方面，帝斯曼维生素 E 工厂位于瑞士，巴斯夫维生素 E 工厂位于德国，受新冠疫情的影响，工厂开 工受限，供给收缩。

考虑到维生素 E 行业重回垄断格局，产能收缩，持续看好维生素 E 后市 价格，建议关注维生素 E 相关上市公司浙江医药、新和成、ST 冠福。其中 浙江医药拥有维生素 E 粉产能 40000 吨，每上涨 10 元/千克，有望增厚公司 利润弹性 3.01 亿元。新和成拥有维生素 E 粉产能 40000 吨，每上涨 10 元/ 千克，有望增厚公司利润弹性 3.01 亿元。ST 冠福拥有维生素 E 粉权益产能 30000 吨，每上涨 10 元/千克，有望增厚公司利润弹性 2.26 亿元。 

维生素 A 全球市场是典型的寡头垄断型市场，全球仅有帝斯曼、巴斯夫、 新和成、安迪苏、金达威、浙江医药 6 家生产企业，行业集中度较高，规模 经济显著，进入壁垒较高，无新的技术出现。近 10 年，维生素 A 行业没有 新进入者与新进产能,同时需求端保持 2-3%的年均增速,市场供需逐步趋紧。

维生素 A 供给端收缩：国内供给方面，浙江医药和新和成维生素 A 生产装置均位于浙江，由于疫情防控的原因，复工时间与往年相比推迟近 3 周， 影响全年近 6%的生产时间。海外供给方面，帝斯曼维生素 A 工厂位于欧洲的瑞士，巴斯夫维生素A 工厂位于欧洲的德国，受新冠疫情的影响，工厂开工受限，供给收缩。

考虑到维生素A 行业供需偏紧，维生素 A 价格有望维持高位，推荐维生素 A 相关上市公司浙江医药、新和成和安迪苏，关注金达威。其中新和成维生素A 粉产能 10000 吨，每上涨 100 元/千克，有望增厚公司利润弹性 7.52 亿元。浙江医药维生素 A 粉产能 5000 吨，每上涨 100 元/千克，有望增厚公司利润弹性 3.75 亿元。金达威维生素 A 粉产能 4000 吨，每上涨 100 元/千克，有望增厚公司利润弹性 3.01 亿元。

2.1.3 、浙江医药：维生素 E 行业步入上升周期，关注公司医药业务发展（略）

2.1.4 、新和成：多个产品价格有望维持高位，成长仍是主旋律（略）

2.1.5 、安迪苏：蛋氨酸和维生素 A 价格上涨，利好公司业绩增长（略）

2.2 、农化行业需求稳定，供给收缩

2.2.1 、印度疫情对全球农化行业的影响和冲击

随着印度经济的高速增长，印度化学工业在近年获得了长足的发展，2011 财年至 2018 财年，印度化工市场价值的复合年增长率为 6.2%。世界农化网预计在 2018-2025 财年将从目前的 1630 亿美元增长至 3040 亿美元， 复合年增长率高达 9%，超过全球化工行业的平均增长率。在子行业中，大宗化学品占到总产值的 25%。其次为特殊化学品为 22%，石油化工品、化肥、医药，生物制品紧随其后，分别为 18%、14%、9%、8%，农用化学品占了 3%的份额。

中国和印度是全球主要的非专利农药生产国，印度菊酯类、代森锰锌、氨基甲酸酯、吡啶碱等产品在全球的产能占比较高。2011-2012 财年到2016-2017 财年印度农药理论产能（以所有建成的农药生产装置计）和实际产能增长情况来看，印度农药理论产能基本保持稳定，复合年增长率在1.24%。实际生产量的增长更为迅速，达到 6.73%。

印度农化企业面临开工难，持续运行困难的困局。在宣布全国封锁后， 印度政府又紧急发布豁免令，所有农业投入品的生产经营活动得以继续进行， 包括农药企业。据世界农化网 4 月初的报道，其联系部分印度农药企业，多数企业已关闭了全部产能，包括 Rallis、Dhanuka、Aimco、RFCL 等公司。在目前疫情蔓延的情况下，对感染的普遍恐惧也造成了劳动力的缺失以及物 流不便，影响原材料和产品运输，印度农药生产和出口堪忧。

若印度疫情继续蔓延，将影响全球农药供给格局。印度产能占比较高的原药主要有代森锰锌、菊酯类、氨基甲酸酯、吡啶碱等。同时菊酯关键中间体贲亭酸甲酯和醚醛国内也有部分从印度进口，短期印度企业可以使用库存应对停产带来的影响，但若印度疫情继续蔓延，部分原药和中间体采购将转往中国，同时会影响国内菊酯类产品的供给，对全球农药供给格局带来影响。

2.2.2 、国内农化行业逐步向好

国内农药价格前期处于底部位置，短期有望企稳往上。农药行业在 2019年下半年价格出现较大波动，到 2020 年春节前，农药产品价格普遍回到低位，部分需求较大的农药品种如草甘膦、吡虫啉等产品价格与 2016 年的底部价格相比，仅高 10-20%。考虑到近年来国内农药行业环保和安全成本的增加，农药产品毛利率水平实际接近 2016 年的底部水平。但若没有新冠疫情影响，春节后农药产品价格仍有可能惯性下滑，或需要经历一波行业产能的洗牌才能再次出现上涨。新冠疫情导致国内农药企业复产推迟，供给收紧， 2 月农药产品价格基本止跌企稳。印度疫情持续发展，部分农药品种全球供给收紧，国内部分农药产品价格短期有望逐步上涨。

国内农化企业具有全球竞争力。国内农化企业在安全和环保整治后，更为规范，具有更好的持续运营能力，国内化工行业的全产业链优势明显。同时农药产品价格回落，受印度疫情的影响，部分海外订单有望回流国内，中长期利好国内农化企业。建议关注印度产能占比较高的农药子品种，考虑到短期国内农药价格向好，中长期海外订单有望回流，建议关注菊酯类扬农化工、代森锰锌类的利民股份、农药 CDMO 的联化科技、杀虫剂行业的海利尔和长青股份.

2.2.3 、联化科技：农药 CDMO 行业龙头，医药 CDMO 蓬勃发展， 助力公司成长（略）

2.2.4 、海利尔：国内新烟碱类杀虫剂龙头，一体化优势明显（略）

2.2.5 、长青股份：农药与原药生产龙头，关注公司中长期成长性（略）

3、新材料迎来发展良机

3.1 、补贴退坡放缓，锂电材料有序前行

锂离子电池产业链上游由正极材料、负极材料、电解液、隔膜、其他辅材及它们的原材料构成，上游材料在产业链中游进行加工、封装和组装等进入下游应用领域，包括消费电子领域、动力电池领域、储能领域。2010 年财政部出台补贴政策后，我国新能源汽车存量快速增长，并连续四年蝉联全球新能源汽车产销第一国家，径直拉动锂电材料产量持续性增长。但受补贴退坡、汽车行业景气度下行等因素影响，2019 年新能源汽车行业短期承压。

2019 年末，工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》征求意见稿，明确到 2025 年，新能源汽车销量占比达 25%左右。2020 年 4月新能源汽车补贴政策出台，将新能源汽车财政补贴延长至 2022 年底，2020-2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、20%、30%，核心运营车辆不退坡。补贴退坡放缓政策的落地坚定了国家推动新能源行业发展的决心，并推动市场化转型发展以及锂电材料需求的持续增长。

电解液：行业集中度提升，竞争格局逐渐改善

锂离子电池电解液由溶剂、溶质和添加剂构成，根据电源技术披露，电 解液是电池中离子传输的载体，能够影响电池的内阻、功率和循环等性。随 着新能源汽车产业对锂离子动力电池需求量的增加，对锂离子电池的安全性、能量密度、寿命和工作温度适应性的要求也不断提升。

根据 GGII 披露，2019 年中国电解液产能超过 30 万吨，但出货量仅 18.3万吨，同比增长 30%。产能过剩叠加补贴退坡导致近两年电解液利润大幅压缩，行业进入洗牌期，头部企业集中度提高，天赐材料、新宙邦和江苏国泰合计占据了 2019 年电解液出货量的 56%，其议价能力也随之增大。电解液的价格受上游原材料影响较大，主流电解液企业大多通过布局上游环节，平抑原料价格波动，以此提升行业地位和竞争优势。2019 年以来，六氟磷酸锂价格企稳带动电解液价格企稳，行业有效产能开工回暖。受益于补贴退坡放缓等新政策的实施，以及 5G 浪潮来袭，未来国内电解液需求有望继续保持较快速度的增长。

隔膜：湿法涂覆乃提质差异化核心

隔膜是锂离子电池关键的内层组件之一，其性能决定了锂电池的界面结构、内阻等，直接影响电池的容量、循环性能、充放电电流密度、安全性能等关键特性，要求隔膜需具有合适的厚度、离子透过率、孔径和孔隙率及足够的化学稳定性、热稳定性和力学稳定性及安全性等性能。性能优异的隔膜对提高电池综合性能具有重要作用。

目前，国内隔膜企业竞争格局呈分化趋势，龙头企业市占率不断提高。由于隔膜是重资产、技术和资本密集型行业，需要在自身产品品质过硬、形成较高的客户壁垒、充裕资金和保持研发创新能力的情况下，才能实现稳定的市场竞争力。在新能源汽车补贴大幅退坡、供给过剩、经济环境下行等多重因素叠加下，隔膜单价迅速下跌，利润空间受到压缩，致使中低端市场隔膜企业受到了极大的冲击，也加速了行业内部洗牌和产能出清。

3.1.1 、新宙邦：多点开花协同发展，产业链拓展进行时（略）

3.1.2 、天赐材料：锂电材料持续扩张，日化用品盈利可期（略）

3.1.3 、多氟多：从氟化工到新能源的产业链一体化细分龙头（略）

3.2 、5G 通信：Low Dk/Df 材料需求大增

5G 通信采用更高频率的信号，比 4G 通信有更高的带宽和传输速度，目前美日韩等国采用频率更高（24250-52600MHz）的毫米波来实现 5G 通信，而中国等国家采用 450-6000MHZ 的频率来实现 5G 通信，5G 信号频率相比4G 更高，具有低延时、高速度的主要特点，从 4G 向 5G 进化可以实现移动互联网和有线互联网的彻底融合。2019 年 6 月，工信部正式发放了 5G 商用牌照，标志着我国进入了 5G 商用时代。2020 年 5 月 19 日，华为无线产品线副总裁甘斌在华为第 17 届全球分析师大会上表示，目前全国已完成 20 万站 5G 基站建设，预计到今年年底，将会建成 5G 基站 80 万站，覆盖全国超过 340 个城市，2020 年将成为 5G 基站进入大规模建设的元年。

3.2.1 、5G 相关新材料的分类：基站端和手机端

基站端：涉及的新材料主要有天线用 PTFE、天线振子用 LCP 等，芯片端的第三代半导体氮化镓、碳化硅等，PCB 高频覆铜板用 PTFE，滤波器用陶瓷，等等。

手机端：为了保证 5G 信号更好的通过性，手机背壳将大规模去金属化， 从目前来看有三种解决方案，都可以实现国产化：玻璃、陶瓷、塑料复合材料（PC+PMMA），需要综合考虑美观度（视觉和手感）、耐磨性能、抗摔性能、散热性能、介电常数、电磁屏蔽效应（5G 信号通透性）等参数，塑料复合材料的弱点在于耐磨性能和散热性能比较差，美观度（尤其是手感、质感）也很难与其它两种材料媲美；玻璃总体上看具有比较好的综合性能， 也是苹果（apple）手机选择的解决方案，只有抗摔性能需要改进，散热性 能一般；纳米氧化锆陶瓷，综合性能最优，6 个性能指标表现都比较好。

除了背壳之外，5G 手机内部主要是软板的大量使用。为了实现 Massive MIMO（多输入多输出）技术以及信号高频高速的传输，5G 手机内部将不止一个天线，要求内部有更高的小型化和整合度，天线、射频器件、扬声器、摄像头等器件都将直接与软板整合在一起，然后与主板相连，因此 5G 手机内部将更多的运用软板。传统的 FPC 电路板基材主要是聚酰亚胺（PI）， 而 5G 通信用软板需要适用于高频信号的传输，目前的解决方案指向 LCP 材料。LCP（液晶聚合物材料）优点如下：低损耗（频率为 60GHz 时，损耗角正切值 0.002-0.004），灵活性，密封性（吸水率小于 0.004％）。正是基于以上优点， LCP 材料非常适合用于制造高频器件。

3.2.2 、LCP：超级工程塑料，5G 领域领用广泛

液晶聚合物（LCP）是在一定条件下能以液晶相态存在的高分子，与其他高分子相比，它有液晶相所特有的分子取向序和位置序，与其他液晶化合物相比，它又有高分子量和高分子化合物特性。这些特征赋予高分子液晶高强度、高模量、耐高温、低膨胀系数、低成型收缩率、低密度、良好的介电性、阻燃性和耐化学腐蚀性等一系列优异的综合性能，是名副其实的超级工程塑料，可以广泛应用于电子电气、航天航空、国防军工、光通信、汽车、机械、化工等等领域。

LCP 按照液晶态形成方式分为溶致型 LCP（LLCP）和热致型 LCP（TLCP），作为工程塑料用途的 LCP 基本是 TLCP。其工业化最早可以追溯到 20 世纪 50-70 年代，杜邦（Duponnt）公司投入了大量的人力、财力对高分子液晶进行了研发，1959 年推出了低分子量的芳香族酰胺液晶，1963 年又合成了全芳香聚酰胺，并制成阻燃纤维 Nomex，1972 年研制出强度优于玻璃纤维的超高强、高模量的 Kevlar 纤维。到此为止，工业化的 LCP 都是溶致型 LCP，从此之后，高分子液晶的研究从溶致型转向热致型，目前全球 TLCP 的主要生产者有美国塞拉尼斯（Celanese）公司、比利时索尔维

（Solvay）、日本宝理塑料、日本住友化学等，这四家公司占据了全球 75% 以上的市场份额。LCP 在电子电气、航空航天、汽车工业等领域都得到了广泛应用， 2018 年全球的 LCP 需求量为 7 万吨，随着 5G 技术的推进，LCP 市场将保持持续增长的势头。在 LCP 的下游消费结构中，电子电气领域的高速连接器是其最主要的应用场景。

5G 通信兴起后，由于其良好的介电性能，LCP 在 5G 中的应用场景可能有以下三个方面：基站天线核心器件天线振子，目前主要是 PPS；手机以及基站服务器中的高速连接器，目前主要是 LCP 和尼龙；手机软板天线， 目前主要是 MPI 和 LCP。前两者对 LCP 的需求我们估计在万吨量级，软板天线对 LCP 的需求我们估计在百吨量级，但附加值极高，IphoneX 的单根LCP 软板天线价值为 4-5 美元，5G 通信的 MIMO 技术要求增加手机中的天线数目，5G 手机中的软板天线价值将更大。

3.2.3 、PTFE：下游应用场景拓宽，行业将迎来新一轮成长期

PTFE 作为目前有机材料中介电常数最低的材料之一，将在 5G 通信领域广泛应用于基站滤波器、高频高速 PCB/FPC、5G 芯片制程以及高频连接器、线缆等领域。

PTFE 在 5G 领域高频 PCB 中的应用

在移动通信基站中，印刷电路板(PCB)覆铜板是印刷线路板的核心基材， 覆铜板(CCL)是由石油木浆纸或玻纤布等作增强材料，浸以树脂，单面或双面覆以铜箔经热压而成的板状材料。CCL 材料是生产 PCB 的基础材料，主要用于制作 PCB，对 PCB 起互联导通、绝缘和支撑的作用。由高频覆铜板基材加工的 PCB 作为 5G 领域最基础的连接装置被广泛使用。目前 4G 通讯领域 PCB 中广泛采用环氧树脂玻璃布基覆铜板，Df 值在 0.01 以上，而 5G 领域主要为微米及毫米波应用领域，对于高频高速工况下的介电常数和介电损耗有更高的要求，通常要求低介电常数树脂的 Df 小于 0.005，而 PTFE 作为目前为止发现的介电常数最低的高分子材料，Df 值在 0.002 以下，在覆铜板中表现出优异的介电性能。

目前主流高频产品是通过使用PTFE 及碳氢化合物树脂材料工艺实现的。高频基材中 90%的PTFE 覆铜板市场份额被美国罗杰斯(Rogers)、美国泰康丽(Taconic)、美国帕克、美国伊索拉(Isola)、日本中兴化成和松下电工等厂 家所占有，国内仍需大量进口，国内企业仍处于起步阶段。

PTFE 在 5G 领域射频传输中的应用

通信领域的同轴电缆是指有两个同心导体，而导体和屏蔽层又共用同一轴心的电缆。最常见的同轴电缆由绝缘材料隔离的铜线导体组成，在里层绝缘材料的外部是另一层环形导体及其绝缘体，然后整个电缆由 PVC 或PTFE 材料的护套包住。PTFE 电绝缘性突出，在较宽的使用温度区间及频率范围内，具有低介电常数及低的损耗因子，此外可以通过单向拉伸、双向拉伸制作膨体 PTFE 材料(e-PTFE)，介电常数可进一步降低，体积电阻率和表面电阻率保持良好，此外玻璃化转变温度都不受外界温度影响。PTFE 的低吸湿性、电性能稳定性、化学惰性的优异性能非常适用于需要低衰减的数据传输电缆。此外在 5G 基站建设过程中，半柔同轴电缆将全面取代轧纹同轴电缆， 因此绝缘层 PTFE 材料的需求将随 5G 基站的建设呈大幅增长。

PTFE 在 5G 基站天线滤波器中的应用

5G 通讯的发展也将带来滤波器需求的持续增长，目前各大通信设备商所用的 5G 滤波器还是以金属腔体滤波器为主，金属腔体滤波器中采用了很多 PTFE 部件，起支撑、绝缘、隔热的作用，一般通过PTFE 棒材加工或者直接模压成型，5G 通信的金属腔体滤波器更加小型化，内部结构会更多， PTEF 的用量也较 4G 时也更大。

除了在高频覆铜板、射频线缆、基站天线滤波器中的应用以外，PTFE 作为绝缘介质还被广泛应用于 5G 领域的各种连接器中，而随着 5G 技术的推广应用和 PTFE 其他领域的应用研究不断加大，将进一步带动 PTFE 的市场需求。

3.2.4 、感光油墨：5G 通信要求使用低损耗感光阻焊油墨

PCB 感光油墨是指用来将电子线路图案转移到PCB 板上或者保护PCB 板上线路防止其被刻蚀的成膜物质，按着其用途可以分为感光线路油墨和感光阻焊油墨。随着 PCB 板持续向高精密、高集成、轻薄化方向发展，对感光油墨的要求也是越来越高，到了 5G 通信，要求 PCB 板采用高频覆铜板，同样地，现有 PCB 阻焊油墨在高频段的损耗也无法满足要求，为此需要开发 5G 高频段下低损耗感光阻焊油墨。

感光油墨的下游行业是PCB 板行业，其需求直接受下游 PCB 板行业发展的影响。目前全球主要 PCB 制造区域有中国大陆、中国台湾、日本、韩国、美洲、欧洲等，其中中国大陆是全球最重要的 PCB 市场，早在 2012 年中国的 PCB 产量就已经超过全球 60%的占比。目前中国 PCB 的产值估计已经超过 300 亿美元，感光油墨的产值大约为 PCB 行业的 3%，因此国内感光油墨的产值在 9 亿美元左右。

感光油墨还处于进口替代的进程当中，国内企业有望进一步扩大市场占有率。全球 PCB 油墨市场的主要生产商有日本太阳油墨、TAMURA 制作所、容大感光、广信材料等公司，《国产印制电路油墨发展战略研究》中的数据显示在 2017 年国内 PCB 油墨市场上外资企业约占市场的 36%，外商、港商及台资企业约占 18%，国内私营企业约占 42%，研究型企业约占 4%，国内企业占据份额已经将近 50%。

3.2.5 、关注昊华科技、巨化股份、沃特股份、普利特和容大感光（略）

3.3 、半导体材料：国产替代加速

集成电路是与原油并列的最大进口产品，本土扶持政策发力。海关总署数据显示 2017 年中国集成电路产品贸易逆差连续三年超过 1600 亿美元，进口额达到 2601 亿美元，已经连续 5 年超过 2000 亿美元。为了扭转这一局面，一系列促进国内集成电路产业发展的政策得到颁布，2014 年国务院发布的《国家集成电路产业发展推进纲要》提出成立专项国家产业基金，之后国家集成电路产业投资基金募集了超过 1300 亿资金来扶持国内集成电路产业的发展，已经投资的公司包括紫光集团、中芯国际、长电科技、中微半导体、艾派克等半导体产业链公司，二期基金也已经于 2019 年 10 月份正式成立。而在《中国制造 2025》中则明确制定了目标到 2020 年我国芯片自给率要达到 40%，到 2025 年自给率要达到 50%。这些政策和资金的扶持无疑给国内集成电路产业带来巨大机遇。

在产业政策的扶持下，国内集成电路企业的竞争实力不断壮大，特别是集成电路设计行业。2015 年我国集成电路企业销售总额达到 3609.8 亿元， 设计、制造、封测三个产业的销售额分别为 1302 亿元、883 亿元、1394 亿元，产业结构更趋平衡。在国家大众创新、万众创业政策激励下，2015 年众多的集成电路设计企业如雨后春笋般涌现。从企业实力角度来看，中国集成电路企业实力不断增强。海思半导体已经成长为全球第 6 大设计企业，紫光收购展讯和锐迪科后，企业规模快速壮大，成为全球第 10 大设计企业。

中国成为未来 12 吋晶圆厂新增产能主要建设地。据 ICInsights 统计， 预计 2020 年全球运营的 12 英寸晶圆厂数量将攀升至 127 座，2023 年时将达到 138 座。中国在国内产业政策的引导下，近年来投入集成电路产业的资金大量增加，中国是 12 吋晶圆厂新增产能的主要投放地，晶圆制造产业正在向国内转移。

国内晶圆制造的发展必然将促进相关上游电子化学品的国产化进程。芯 片的制造包括前期硅片的制造、硅片的清洗、光刻、离子注入、蚀刻、化学 气相沉积（CVD）、物理气相沉积（PVD）、化学物理机械研磨（CMP）、后续的封装等，所需要用到的材料包括固态（如硅片、靶材、抛光垫等）、湿电子化学品（各种高纯试剂、光刻胶、抛光液等）、高纯气体（通用气体 和特种气体，完成离子注入、CVD、蚀刻等）。虽然 8 英吋及以上晶圆制造用电子化学品大部分还是被国外企业垄断，但随着国内晶圆制造厂的兴起， 国内半导体晶圆制造用电子化学品还是取得了不少突破，未来突破还将继续， 比如上海新晟等企业在单晶硅片领域取得突破，江丰电子等在金属靶材领域 取得了突破，晶瑞股份等在湿电子化学品 G5 等级的双氧水、氨水、硫酸取得了突破，安集科技在抛光液取得了突破，等等。

湿电子化学品：纯度要求高，G5 等级双氧水、硫酸取得突破

湿电子化学品主要包括通用的超净高纯试剂和复配功能性化学品。超净高纯试剂是控制颗粒和杂质含量的电子工业用化学试剂，按照性质可划分为酸类、碱类、有机溶剂类和其它类；复配型化学品有混酸、显影液、剥离液、清洗液、刻蚀液等。

湿电子化学品主要用于半导体、光伏太阳能电池、LED 和平板显示等电子信息产品的清洗、蚀刻等工艺环节。通用型的超净高纯试剂在应用时要求纯度高：半导体中集成电路用超净高纯试剂的纯度要求最高，基本集中在SEMI G3、G4 水平；分立器件对超净高纯试剂纯度的要求要低于集成电路， 基本集中在 SEMI G2 级水平；平板显示和 LED 领域对于超净高纯试剂的等级要求为SEMI G2、G3 水平；光伏太阳能电池领域一般只需要 SEMI G1 级水平。

复配型的功能性产品是满足制造中特殊工艺需求的配方类化学品，是在单一的高纯试剂基础上，加入水、有机溶剂、螯合剂、表面活性剂等混合而成的化学品，主要包括显影液、剥离液、蚀刻液、稀释剂和清洗液等，对产品功能性要求较高，需要有较高水平的配方工艺。

湿电子化学品的工业生产，核心技术包括提纯、配方和检测分析技术， 其中配方主要针对复配型产品（功能性产品）：提纯技术主要有精馏、蒸馏、亚沸蒸馏、等温蒸馏、减压蒸馏、升华、气体吸收、树脂交换、膜处理等， 不同的提纯技术适应于不同产品的提纯工艺；配方需要企业有丰富的经验， 通过不断的调配、试验、试制及测试才能完成，甚至还需要对客户的技术工艺进行实地调研，才能满足客户需求的功能性产品的研发；检测分析技术是湿电子化学品质量控制的关键技术之一，可分为颗粒分析测试技术、金属杂质分析测试技术、非金属杂质分析测试技术等。

国内技术整体上还落后于国际，但本土化已成为趋势。随着集成电路的发展，当今世界集成电路水平已由微米级（1.0μm）、亚微米级（1.0～0.35μm）、深亚微米级（0.35μm 以下）进入到纳米级（32～22 nm， 16～14nm，甚至是 12～10nm）阶段，目前半导体集成电路的技术研发已进入 7nm 阶段。为了匹配集成电路的发展水平，世界各大超净高纯试剂领先企业也在技术工艺上不断实现突破，国际上制备 G1 到 G4 级各种不同等级湿电子化学品的技术已经走向成熟，目前已开始向更高技术等级的产品发展。

目前我国 1μm 工艺技术化学品已经实现规模化生产，0.35μm 技术用化学品也实现了规模生产；0.18μm 技术用化学品已经完成了研究工作。目前为止，国内技术领先湿电子化学品企业的部分产品已经达到了国际 G3 标准， 并已开展 G4 标准的研发工作。总体上看，我国目前的湿电子化学品技术水平要落后于国际先进水平，国内仅有少数部分技术领先的企业具有技术突破 的经验和能力，随着国内电子产业的快速增长，本土化配套已成为重要趋势。

双氧水和硫酸是晶圆厂湿电子化学品消耗量最大的两个品种，据估计每万片 12 吋晶圆消耗的双氧水量在 80 吨左右，初步统计到 2019 年国内 12吋晶圆总产能达到 160 万片/月，高纯双氧水的总需求超过 15 万吨/年，高纯硫酸的需求超过 15 万吨/年。

随着国内半导体行业逐步发展，未来湿电子化学品需求将大幅增长，我们建议关注湿电子化学品行业的上市公司晶瑞股份和江化微等。

3.3.1 、晶瑞股份：国内半导体领域湿电子化学品龙头（略）

3.3.2 、江化微：国内湿电子化学品龙头企业，三大基地有效辐射产业群（略）

3.4 、需求驱动OLED 市场上升，国内升华材料突破初显

显示领域最新科技——OLED 显示技术

OLED，即有机发光二极管（Organic Light-Emitting Diode），是一种自发光型的、具有多层结构的有机电致发光器件，广泛用于显示及照明领域。显示技术经历了多次的迭代更新，OLED 是继 CRT（显像管）、LCD（液晶） 显示后基于电致发光的第三代显示技术。与 LCD 相比，OLED 具有对比度更高、能耗更低、更轻薄、响应速度更快等一系列优势，且将来可以实现曲面等柔性显示，被称为 21 世纪最有希望的“梦幻”显示技术，在智能手机、VR/AR、智能电视等领域具有广泛的应用。

根据驱动方式，可以将 OLED 分为 PMOLED（被动）与 AMOLED（主动）两种。PMOLED 构造相对简单，像素点由分立的阴极阳极控制，一般用于低分辨率的产品，如汽车音频系统等。AMOLED 通过驱动电路驱动发光二级管，分辨率更高，多用于电视及智能手机屏幕，是目前的主流产品。

作为一种典型的电致发光材料，OLED 主要是由发光层、电子/空穴注入层、电子/空穴传输层等层状结构构成，核心为发光层，通过选用不同的发光材料来实现彩色发光。简单来说，OLED 发光原理就是在电压的驱动下，由负极注入的电子与由正极注入的空穴在发光层复合，成为激发态的分子，由激发态到基态转移的过程中通过辐射跃迁释放能量发光。根据辐射跃迁的过程不同，可以分为荧光OLED 与磷光 OLED。

需求驱动发展，OLED 市场迎来整体上升期

受益于下游平板显示器的需求攀升，全球 AMOLED 的市场份额也在逐步提高。据 IHS 预测，2020 全球平板显示器市场规模可达 1151 亿美元，其中 AMOLED 约 327 亿美元，占比 28%；全球 AMOLED 合计产能预计将会达到 3350 万平方米，其中 W-OLED（白光 OLED）产能为 880 万平方米， RGB-OLED 产能为 2470 万平方米。

从需求类别上来看，OLED 材料主要的下游应用分为小尺寸的智能手机面板以及大尺寸的OLED 电视面板两部分。根据群智咨询披露和预测的数据， 在智能手机领域，2019 年全球 OLED 智能手机面板出货量 4.65 亿片，同比增长 7.89%，其中三星以 3.97 亿片的出货量占据了全球 85.4%的市场份额， 京东方和和辉光电分别拥有 3.60%和 3.40%的市场份额。2020 年全球OLED 智能手机面板出货量将达到 7 亿片，市场需求迎来整体上升期。

作为 OLED 显示材料第二大应用的智能电视面板，尽管在整个 OLED 市场占比较小，但由于电视面板出货面积大，故其对整个 OLED 产业带来的新增产能需求不容忽视。据 LG Display 披露，由于目前 OLED 电视的平均售价仍高于液晶电视，因此 OLED 电视推广受限，但随着液晶市场的竞争愈发激烈，许多厂商已经逐步从 LCD 电视面板产线向 OLED 电视面板生产线转移。未来，随着大尺寸OLED 生产技术逐渐成熟带来的价格下降，OLED 电视将会得到大范围推广。LG Display 预计 2020 年全球 OLED 电视面板出货量将达700 万片，同比增长84%，OLED 市场需求格局将从量变引发质变。

专注技术突破，国内升华材料放量在即

目前，OLED 材料属于显示屏中的高端材料，整体产业链较长：包括零组件（材料制造、组装零部件、设备制造）、中游 OLED 面板制造、下游OLED 产品制造。OLED 材料是 OLED 面板的核心组成部分，决定了 OLED 显示屏的性能表现。从 OLED 单体材料的合成链上来看，首先需要将基础化学原料合成 OLED 中间体，然后进一步合成为 OLED 粗单体（升华前材料），再将其进行升华提纯处理后形成单体（升华后材料），便可通过真空蒸镀的方式用于 OLED 面板的生产。

整个合成链中技术难度最高的环节是将材料升华提纯至电子级的过程， 拥有较高的技术和专利壁垒，故全球 OLED 升华后材料的生产主要还是集中在韩国、日本、德国及美国厂商手中。目前国内诸如万润股份、濮阳惠成、瑞联新材、吉林奥莱德、阿格蕾雅等 OLED 生产企业主要还是以中间体和粗单体为主，掌握的专利也主要在这两方面。

经过持续的研发投入和不懈努力，国内终于在升华材料方面打破了国外的垄断。吉林奥莱德在多种升华后发光材料上实现了技术突破，并成功自主研发生产了国产蒸镀机蒸发源；万润股份在光学匹配层(CPL)材料和 TADF 绿光单体材料方向也取得了突破性进展，其产品正处于下游客户验证阶段， 产品放量在即。

未来，在下游终端产品不断升级换代、需求不断提升的大环境下，诸如万润股份、濮阳惠成、瑞联新材、吉林奥来德、阿格蕾雅等一批国内 OLED 材料生产商有望在扩大自身中间体和粗单体市场份额的同时，补全国内OLED 在单体材料生产上的短板；在强化中国 OLED 材料自主生产体系的同时，提升公司的全球市场竞争力和盈利能力。

3.4.1 、万润股份：OLED 单体放量在即，产能扩张助力公司持续成长（略）

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）

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