获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

本报告从子板块景气周期和中期产业趋势出发，优选消费电子、半导体、面板 和 PCB 产业链。

报告主要分四大板块，分别阐述消费电子苹果产业链、半导体中芯国际及射频 芯片产业链、面板产业链和 PCB 产业链的行业逻辑，最终落实到投资建议上， 推荐相关板块的重点公司。

一、苹果开启新一轮 Super Cycle，聚焦终端 5G 升级换代+可穿戴赛道创新

（一）苹果定义潮流，iPhone 驱动业绩增长，AirPods 叠加可穿戴打开远期成长空间（略）

苹果 40 年历史，不断定义电子潮流。1976 年史蒂夫·乔布斯、史蒂夫·沃兹尼亚克和罗·韦恩三人开发了公司史 上第一款产品（Apple I 电脑），宣告了苹果公司的成立；1980 年苹果股票在纳斯达克上市；1984 年苹果发布首款 个人电脑 Apple Macintosh，开启了 Mac 时代，并在随后的 23 年中，电脑始终是苹果的核心产品；时间来到 2007 年， 苹果创造性的发布第一款手机，iPhone 2G，此举奠定公司未来十多年的发展基调，iPhone 一经问世轰动市场，随后 以每年一个主题不断地换代升级；2016 年，苹果又一次打破常规，在 iPhone 7 上取消耳机接口，并在同年发布了 AirPods，此举宣告了 TWS（真无线蓝牙）时代的到来，AirPods 也是现阶段继手机之后苹果的另一款爆款产品。2019 年，AirPods 出货量超 6000 万部，占据 TWS 耳机市场内的半壁江山。回顾苹果 40 余年历史，苹果的每一次产品创 新，无疑开启了一个又一个“科技革命”的窗口。

2010 年起苹果依靠 iPhone 开启黄金十年，可穿戴产品有望开启苹果新一轮增长。根据苹果财务报表显示，2010 起 iPhone 业务正式超越 Mac 业务成为苹果核心业务，支撑苹果未来十多年的业绩增长。2009-2015 年之间，iPhone 业 务营收不断创造历史新高，从最初的 68 亿美元增长到 1550 亿美元，年复合增长率高达 56%。2016~2019 年间 iPhone 业务处于企稳波动状态，而服务业务成为增长最快的业务，从 2015 年不足 200 亿美金收入，增长到 463 亿美金年复 合增长率达 18%。长远来看随着苹果 Airpods、Apple Watch、苹果 AR（预计 2021 年发布）等可穿戴产品渗透率提 升，将打开苹果下一个成长市场。

1、苹果产业地位无可取代，匠心精神完善苹果产业生态

2、多款 5G iPhone 新品蓄势待发，20 年料将成为 iPhone 5G 换机元年

3、AirPods 宣告 TWS 时代到来，Apple Watch/苹果 AR 值得重点关注

（二）5G 换机浪潮下，射频前端升级/光学创新/主板换代备受瞩目

三十年通讯技术历经 4 次升级，2020 年有望开启 5G 终端万物互联新时代。通讯技术从 1980s 至今已历经四代，先 后实现模拟语音-数字语音-移动宽带-移动互联功能，5G 有望真正实现万物互联。

复盘 4G 换机周期，我们判断 2020 年苹果与安卓手机阵营有望同步开启 5G 创新换机元年，并于 21 年继续量价维 度渗透，3 年可见上行周期内产业趋势明确。

 信通院数据表明 2014~2016 年间全球 4G 机型出货量占比从 70%提升至 90%+水平，后续基本平稳向上，受益于 4G 技术迭代及运营商策略，2014 年开始智能机市场明显复苏，进入 4G 智能机换机主旋律。同时，我们观察到 国内智能机月出货量同比明显回升，仅 2015~2016 年间个别月份同比短期回落，2015 年 8 月同比增速甚至高达 50%+。两年间月平均增速维持 10%+水平，同时 4G 新机型发布总数达 2345 只，月均新发机型近 100 款，基本 覆盖高中低端全价位，新发 4G 新机占比从 50%+稳步上升至 90%，基本实现对 3G 机型全替代。——2017 年后， 4G 换机潮开始衰退，2017H2 以来国内智能机出货量持续呈现下滑趋势，2018Q2 后月出货量跌幅逐步收窄，手 机总体市场需求处于波动态势。复盘 4G 周期我们可以得知，随 5G 网络渗透，移动终端市场将于 20H1 后进入 新一轮换机周期，带动消费电子上游元器件产业步入上行通道，并有望与 20H2~21H1 加速凸显。

1、射频前端市场空间巨大，国产替代稳步推进

射频前端是无线通讯的核心器件。信号的收发都是通过手机内部无线通信系统完成，主要包括天线、射频前端、射 频收发模块、基带信号处理器等部分，其中射频前端模块（RFFE）的功能是将收发信号进行筛选或放大，然后将信 号分别传递给基带信号处理器或天线，完成信息的接收或者发送，射频前端是整个无线通信系统的核心器件。

射频前端 2020 年市场空间预计 190 亿美元，美日欧厂商占据垄断份额。根据 的统 计，从 2010 年至 2018 年全球射频前端市场规模以每年约 13%的速度增长，2018 年达 149.10 亿美元，未来将以 13% 以上的增长率持续高速增长，2020 年接近 190 亿美元。射频前端领域设计及制造工艺复杂、门槛极高，现阶段全球 射频前端芯片市场的集中度比较高，主要被 Broadcom、Skyworks、Qorvo 等国外企业占据，而我国射频芯片厂商依 然在起步阶段。

A. 5G 时代，射频前端迎来新变局

射频前端注重设计、制造及封装全生产流程的优化。传统硅基半导体，如 CPU、DRAM，其技术路线沿着摩尔定律 不断的演进，通过制程的微缩来实现运算速率的提升和单位成本的下降。而射频前端与此不同，无论是从材料，还 是产品关注的性能，加工工艺均存在较大的差别。

材料方面，传统半导体主要基于成熟的硅基工艺，而化合物半导体则采用了砷化镓、氮化镓等新型材料。随着技术 的演进，硅基越来越难满足射频前端高频、高功率的需求，而第三代半导体的材料性质决定了其相较于硅基更适合 用于高频、高功率和低功率损耗的场景，特定的使用场景和功能需求使得射频前端和 CPU、GPU 等传统半导体在材料上存在较大的差异，因此砷化镓工艺在射频领域的优势得以体现。

射频前端关注的性能和传统硅基半导体也不同，其追求的是效率、噪声、线性度和信噪比等指标，因为性能追求不 同，射频前端不追求先进制程，目前稳懋代工的 PA 等射频产品仍保留μm 级工艺。但在材料、工艺和关注的性能指 标上与传统硅基半导体迥然相异。

随着无线蜂窝网从 2/3/4G 向 5G 演进，以及非授权频段无线通信技术如 Wi-Fi、Bluetooth 的发展，无线通信技术可 用的频段和制式越来越多，对于射频器件提出了多模多频的支持需求。新技术如多天线技术、载波聚合等的应用， 使得射频系统的复杂度和集成度逐渐上升，单机需要配置的射频元件数量增加。随着技术的演进，在 5G 时代射频 前端呈现模组化、单机价值提升的大趋势。

5G 时代技术发展趋势-集成化程度不断提升。随着通信频段数量的增加，智能终端如手机里射频器件数量与种类也 不断增多，而同时轻薄便携的发展趋势对手机内部空间使用效率提出更高要求，射频前端也正在经历生产技术的变 革，技术发展趋势主要有以下两个特点：

 由分立式器件向集成化模组发展

由于消费者短小轻薄的需求导致手机内部净空间越来越小，同时功能的增加又导致手机内部的零部件越来越多，因 此高度集成化是射频前端未来的发展趋势，射频前端供应商将提供 Turn-key 解决方案，降低射频前端系统调试门槛， 手机厂商采购后可以直接进入组装环节。

在 iPhone8 中，SiP（System In Package）系统级封装已经占所有封装比例的 40%以上，主要用于 PA 和射频模块；华 为 P30 中采用的 Qorvo77031 模组也实现 PA、BAW 滤波器以及天线开关的集成；iPhoneXS 中同样采用了模组化封 装技术，共有 29 个器件集成在整体模块之中。

 AiP 模组有望取代“传统天线+射频前端”结构

5G 时代，由于手机内部空间的限制，通讯模组 SiP 集成度将进一步提高。4G 通信模组分为天线、射频前端、收发 器和基带芯片等四个主要的功能组件，而到了 5G 毫米波，手机天线尺寸缩短为毫米级，并通过 AiP(Antenna in Package) 技术与射频前端、收发器一同进入系统级封装。

AiP 是基于封装材料与工艺，将天线与射频前端集成在封装内，实现系统级无线功能的一门新型封装技术。且在 5G 毫米波频段，由于毫米波本身频率较高，天线通过射频信号传输线相连的传输损耗会非常大，为了减少不必要的损 耗，必须要把前端做成模组化，减少毫米波在传输过程中的损耗,因此由 SiP 进阶到 AiP。

高通于 2018 年 Q3 推出全球首款 5G 毫米波天线模组 QTM052，实现射频前端全组件集成，并采用 AiP 封装技术， 模组宽度仅约 1 美分硬币的 1/3 宽。搭配骁龙 X505G 调制解调器，在极大地节省占用面积的同时，保持优异的性能， 目前此款模组预计将在索尼，小米等厂商的 5G 手机中得到广泛应用。

5G 时代射频前端 ASP 大幅度提升。5G 时代，射频前端需要提供向前兼容，支持 4G/3G/2G 的通信协议，供应商倾 向于提供完整的射频前端解决方案，从而为 OEM 厂商提供不同程度的性能和设计灵活性，以满足不同终端用户的 需求，这将导致手机射频器件数量大幅增加，单机价值量迅速上升。

Skyworks 预计 5G 智能终端的滤波器数量将上升到 70 只，射频开关可由 10 只上升到 30 只，PA 数量或实现翻倍。而射频前端的单机价值，也由 4G 智能手机的 16 美元，增加到 5G 产品的超过 25 美元。

B. 国产厂商迎来黄金发展期

射频器件国产化突破正当时。 国内的射频前端需求广阔却仍受制于人。在国内手机厂商已经成功跻身全球头部品牌 的背景下，国内射频前端仍然主要依赖进口，国产替代需求巨大。以 Skyworks 和 Qorvo 为例，Skyworks 来自中国 的收入占比高达 83%， Qorvo 来自中国的收入占比高达 56%，由此可见中国大陆依然是射频前端的主要市场，国产 替代势在必行。

随着 5G 时代的到来，射频前端的重要性愈发凸显，单机价值量不断提升，5G 时代，射频前端需要向前兼容，支持 4G/3G/2G 的通信协议。而射频前端的单机价值，也由 4G 时代的 16 美元，增加到 5G 时代的超过 25 美元。此外， 射频前端是实现通信的关键一环，能否实现国产化关系到通信安全和行业话语权，无论是从经济角度考虑，还是从 产业链安全角度出发，射频前端国产化都迫切且必要。

国产厂商逐步突破，国产替代势在必行。面对射频国产替代的迫切问题。我国的射频产业当前也具备了实现国产突 破的条件和可能。正如前文所言，国产突破需要技术、产业链、产品全面布局、下游客户等多因素的配合。

技术方面，我国通信产业经历多年发展已经形成深厚的技术积淀，华为、中兴等设备厂商在国际上技术领先，尽管 在射频前端领域我国和国际仍有一定的差距，但经过多年的积累和追赶，国内射频厂商卓胜微、德清华莹、信维通 信等厂商分别在一些关键领域有较好的进展，凭借着内生或者外延的发展思路，获得较好的射频器件生产能力，实 现射频领域国产化的突破。

产品布局上，虽然国内厂商目前没有能力进行全品类的研发，但得益于国内厂商的分工配合，国内产业链仍可以提 供较为完整的射频器件解决方案。功率放大器上，华为海思的研发进展顺利，首款 PA 模组 Hi6D03 已在 Mate 20X 上出现；滤波器上，中电 26 所、好达电子、天津诺斯等厂商正在研发突破；LNA 和开关上，国内卓胜微等厂商已 经大批量导入主流客户。此外，国内卓胜微等厂商也在不断扩展其产品品类。当前卓胜微立足于 LNA 和开关业务， 大力进军 PA 和滤波器，致力于提供射频前端整体解决方案，打造射频前端大平台。随着国内厂商技术的突破和业 务的发展，国产射频前端产品布局越发全面。

产业链上，国际巨头 IDM 的发展之路，预示着国内射频技术的突破需完备的产业链，当前由于单一国内厂商产品品 类较为单一，较难承担大规模 IDM 的生产方式，但可以通过产业链上不同环节的密切配合构建“虚拟 IDM”模式。目前国内射频产业布局趋于完善，产业链各个环节共发展，齐突破：设计环节，卓胜微为代表的 Fabless 厂商专注于 产品的设计；制造环节，三安光电大力发展化合物半导体代工业务，有望成为国内射频前端的重要一环；封测环节， 长电科技、环旭电子等国内厂商技术走在国际前列，国内射频产业链正逐步完善。

下游客户扶持力度上，中国是智能手机和通信设备的主要产地，国产需求庞大，庞大的需求是催生射频国产化的重 要土壤。中国目前是 Skyworks、Qorvo、Murata 等巨头最大的市场，由此可见国内射频需求之旺盛。而当前国内日 益增长的射频需求和射频前端较低的国产化率构成了产业亟需解决的问题。国内客户基于成本和供应链安全等因素， 对射频前端国产化的热情很高，诸如华为海思成立射频前端团队并大力研发，小米、华为、联想、魅族、TCL 等终 端厂商也愿意配合国产射频厂商的研发进程并将成熟的国产器件引入供应链。

综上，射频前端国产化已经初步具备条件，射频国产化正在进行时。对于功率放大器，目前国产 PA 厂商在积极地 介入，逐步实现突破，目前产品主要集中在中低端市场。出于供应链安全角度的考虑，华为海思的射频前端团队于 2018 年成立，目前研发进展顺利，首款 PA 模组 Hi6D03 已在 Mate 20X 上出现，预计海思将成为未来 PA 市场的重 要力量。

滤波器方面，国内 SAW 滤波器主要是 55 所，26 所，和好达电子，目前在全球市场上占比微乎其微；BAW 滤波器 有天津诺斯，三安也在此有所布局，但是总体和国际龙头存在较大差距，处于研发阶段

国内 LNA 和开关器件已有典型企业大批量导入主流客户供应链。代表厂商包括卓胜微、韦尔股份、唯捷创芯、紫光 展锐、台湾立积电子等。卓胜微等厂商已经导入三星、华为等主流终端厂商，国内 LNA 和开关产业的国产化预示着 射频前端国产化的可行性，未来 PA 和滤波器有望复制 LNA 和射频开关的国产化过程。

总体上看，尽管国内射频产业和国际龙头仍存在较大的差距，但是在技术逐步突破，产业链完整布局和下游需求市 场的共同催生下，国内射频产业正逐步实现突破，国产替代必将实现。

2、光学赛道多维化发展，高像素/超广角/3D Sensing 功能创新不断

光学赛道成为智能整机中增长最快的赛道。从 HIS Market 中公布的历代 iPhone Bom 成本拆解中我们可以看出，摄 像头是 iPhone 中摄像头价值量是各个模块中增速最高的，从最初 iPhone 2G 的 9$增加到 iPhone 11 Pro 的 74$，价值 量提升 8 倍多。摄像头价值量的增加与多摄化、高 P 化、3D Sesing 渗透率提升密切相关。

A. 多摄化渗透，摄像头单机用量增加

2016 年起手机双摄爆发，摄像头数目持续增加，形成单摄→双摄→多摄升级之路。2000 年第一台带摄像头的手机夏 普 J－SH04 问世，随之而来的是第一台带有前置摄像头的摩托罗拉 C975；2011 年 2 月 LG P925 的发布，是全球首 款支持双摄像头的手机。2018 年华为 P20 开启后置双摄时代，2019 年华为 P30 更是创举性的使用后置四摄，20 年 的新品 P40 Pro 更是将后置摄像头升级为 5 颗，多摄化进程进一步加速。此外，19 年苹果端的 iPhone 11 Pro 引入后 置三摄，多摄升级未来可期。

多摄进程加速推进。2018 年全球智能手机摄像头总数达到 41.5 亿颗，平均每部手机搭载摄像头颗数达 2.84 颗，三 摄市场渗透率迅猛提升。目前三星三摄及以上手机渗透率最高，达到 27%，华为则以 23%位居第二。手机摄像头个 数增多，逐步推动了“广角”、“长焦”、“微距”和“虚化”等 3D 成像质量的提升，同时促进双(多)摄视觉解决方案市场规模稳步增长。

B. 像素升级，高 P 化成为大势所趋

高清拍照需求不断提升，摄像头像素随之升级。像素作为消费者最关注的参数之一，已经从手机搭载摄像头伊始的 11 万像素，迅速发展至千万像素摄像头成为主流。2018 年 12 月，华为发布首款 4800 万像素主摄手机 Nova 4，至 19 年，40/48MP 摄像头已成为手机市场主流。小米于 19 年 11 月发布的 CC9 pro 中首次搭载 1 亿像素后置主摄，开 启 108MP 后摄时代。

成像要求提高驱动摄像头镜片数从 6P 增长至 7P/8P。对于手机镜头而言，镜片数量的提升能够增强镜头的对比度与 解析度，光线过滤、成像和色彩还原的效果也会更好。随着镜头 P 数的增加，摄像头的设计难度提升，生产制作过 程中的良率下降，7P 镜头良率相较 6P 镜头明显下降，而 8P 的设计难度更大。大厂率先在旗舰机型搭载 7P 镜头， 目前 OPPO R17 Pro、小米 9 透明探索版、华为 P30 Pro 均已搭载，7P 镜头有望快速渗透更多机型。2019 年 11 月，小米发布首款8P手机，小米CC9 Pro探索版，自此宣布8P 时代开启，2020年2月小米发布第二款8P手机小米10 Pro。

多 P 化升级遇到瓶颈，玻塑混合成为新解决方案。手机镜头过去都采用纯塑胶镜片，随着像素提升带动的镜头升级， 相机使用的塑胶镜片数量持续增加。现阶段手机镜头已由 5P、6P 向 7P、8P 方向升级，镜头 P 数的提升，无疑会带 来整机厚度的增加，此外高 P 数塑胶镜片对透光性有所影响。并且随手机摄像头像素升级、光圈变大，塑料镜头在 成像清晰度、失真率等光学性能方面遇到瓶颈。手机镜头在 6P 以后，开始出现玻塑混合镜头的方案，1 片玻璃镜头 加 5 片塑料镜头或者 2 片玻璃镜片加 3 片塑料镜片能够实现 7P 镜头功能。

C. 镜头升级多元化发展，大光圈、超广角成为新趋势

镜头的光圈越大，单位时间内通过这个光圈的进光量就越多，感光元件获得的信息也就越丰富，最后照片的效果越 好。光圈变大会导致光线在折射过程中色差、色散增加，对镜头厂商的光学设计能力（校正像差）和装配调试能力 （确保同轴组立精确度）也提出了更高的要求。很多厂商在宣传一款手机的拍照性能时，往往会强调它的摄像头像 素、光圈等参数，例如 iPhone 11 Pro 配备 F/1.8 的大光圈摄像头。

超广角镜头有着宽广的视野，又不像鱼眼镜头有强烈的畸变，很好地消除了畸变。超广角镜头具有拍摄画面空间纵深感强、景深较长、拍摄景物范围广的特点。广角镜头的设计难度在于画面边缘会受镜片折射影响产生畸变，因此 需要更为精细的镜片组合优化光学设计、采用高质量的光学镜片、通过后期算法对镜片成像效果进行处理，来达到 更好的广角效果。

单反相机可以通过不同焦距的镜头来实现变焦，但手机摄像头无法更换镜头，多摄的渗透让手机拥有了多焦段拍摄 的能力。长焦镜头能够在不损失画质的前提下更为真实地呈现远景。华为 P40 Pro 搭载后置五摄像头，由 5200 万像 素的索尼 IMX700（1/1.28 英寸 RYYB）、4000 万像素超广角的索尼 IMX650、800 万像素 3 倍长焦头、10 倍无损变 焦的潜望式镜头和 ToF 镜头组成，再一次刷新手机镜头史的篇章。变焦倍数增加会让镜头模组厚度增加，因此高倍 数的变焦模组很难嵌入手机之中。而潜望式摄像头将镜头与手机平面垂直放置，通过内置微型棱镜实现无损变焦， 在相同的空间中置入更精密的镜头模组，可以解决多倍变焦与机身厚度的矛盾。

D. 3D Sensing 镜头应用为 VR/AR 普及化布局

3D Sensing 是以多摄为基础的功能化升级，深度图像识别将赋予终端人脸识别和手势识别的能力，是未来智能手机 应用拓展的功能基础，因此也是光学领域最具机会的方向之一。3D Sensing 主要有双目立体成像、结构光和飞行时 间技术（ToF），其中结构光和 ToF 两种比较成熟的方案，应用场景丰富，需求有望增加。

3D Sensing 技术在近几年以苹果、华为、三星为代表的各大品牌的核心产品中逐渐被普及。2017 年苹果 iPhone X 率 先大规模将 3D Sensing 技术应用到消费电子终端上，随后小米、OPPO、华为、三星等品牌陆续也将该项技术应用至 其核心产品中。这项技术首先在前置摄像头中开始应用，随后在近两年内开始逐渐出被应用到后置摄像头中。各大 品牌所采取的 3D Sensing 技术方案也多为 3D 结构光以及 ToF，苹果公司则是连续在 iPhone X 和 iPhone XS、XR 系 列以及最新的 iPhone11 和 iPhone11 Pro 中采用了 3D 结构光方案。19 年 ToF 技术在安卓系手机实现应用，配备后置 ToF 镜头的高配版三星 S20Ultra，可实现 10 倍光学变焦和 100 倍数码变焦，反观 iPhone 11 Pro 仅能实现 3 倍光学变 焦，根据产业调研信息，苹果会在 20 年 H2 发布的新机型中增加后置 ToF 镜头，形成前置 3D 结构光摄像头搭配后 置 ToF 镜头的新方案。

3DSensing 技术市场规模快速发展，消费电子成为其主要应用领域。根据 Statista 数据显示，3D Sensing 技术 2017 年 的市场空间为 2.1 亿美金，而到 2023 年增长到 18.5 亿美金，年复增长率超 37.7%，市场空间广阔。Statista 预测至 2023 年消费电子将会是 3D Sensing 最大的应用市场，占总市场份额约 75%；自动驾驶和工业是消费电子行业外，另 两大 3D Sensing 应用领域，分别占近 13%和 9%市场份额。

根据 Deutsche Bank 数据，2017/2018 年 iPhone 是 3D Sensing 技术的主要使用者，2017 年搭载 3D Sensing 技术的 iPhone 仅 3800 万部，2018 年提升到 8190 万部。2019 年，3D Sensing 技术才在安卓系打开应用市场，预计到 2020 年搭载 3D Sensing 技术的手机总量将超 9 亿部，其中超过一半为安卓系手机。此外，在渗透率方面，2017 年 3D Sensing 技 术在智能手机渗透率仅为 3%，到 2020 年将迅速提升至 38%。

3、轻薄化设计+功能创新压缩主板空间，HDI 主板已成手机主板新宠

5G 手机：现行 5G 芯片方案促成 5G 手机配套使用 Anylayer HDI 主板。根据产业链调研信息，现阶段骁龙 865/骁 龙 735/天玑 1000 等主流 5G 手机芯片，均已采用 7nm 制程工艺，芯片 pin 脚数增多，对手机主板的孔径/线宽/间距 提出精细化要求，Anylayer HDI 成为最符合要求的手机主板方案。此外，5G 信号特点，一方面，5G 手机射频前端 零部件/电磁屏蔽件的用量将会是 4G 手机 5 倍以上；另一方面，零部件增加为保障续航能力，电池体积（容量）增 大进一步压缩内部空间，保持现阶段手机尺寸的情况下，Anylayer HDI 主板能够最大化为其他零部件腾挪内部空间。

4G 手机：华为领头，OPPO/VIVO/小米积极跟进，4G 手机主板高阶化。智能终端逐步向轻薄化、便携化方向发展， 随着前后置多摄/3D Sensing /无线充电等功能渗透率提升，智能手机结构复杂化将进一步压缩内部空间，为节省空间 手机主板向高阶化跃迁已成大势所趋。

国内安卓手机按价位分为低、中、高三个档次。2019 年 H2 起，华为率先对各档次机型主板升级，目前华为中低端 机型已全面部署 8 层 3 阶以上 HDI 主板，Mate 和 P 系旗舰机型 Anylayer HDI 主板已成标配。在华为的引领下，国 内 OPPO/VIVO/小米等公司积极跟进，2020 年 4G 手机预计将主要使用 10 层 3 阶以上 HDI 主板。

2020 年手机 HDI 主板市场规模有望超 500 亿元，较 2019 年约有 21%市场缺口。Prismark 数据显示，2013 年全球 HDI 产值为 81.21 亿美元，至 2018 年全球 HDI 产值为 92.22 亿美元（智能手机 HDI 主板市场规模约 425 亿元），年 复增长率 2.58%。近两年智能手机出货量下滑，导致 HDI 全球产值同比增速开始放缓，预计 2019 年总体产值会小幅 下滑，约 91.78 亿美元。2019 年四季度起 5G 智能手机开始导入市场，2020 年 H1 将正式进入 5G 换机周期，手机市 场回暖，HDI 市场有望触底回弹。2019 年智能手机 HDI 主板市场规模约 425 亿元，我们预计 2020 年手机 HDI 主板 市场规模 515 亿元，具有 21.18%增长空间。

（三）TWS 耳机引领可穿戴市场火爆，智能手表+AR/VR 重塑行业天花板（略）

可穿戴设备在 2019 年增长显著。TWS 耳机在 2019 年迎来快速发展，主要原因在于蓝牙 5.0 标准的推行，该标准降 低了功耗从而使得待机时间增长，而且延迟降低到了 3 毫秒。无线耳机继续表现强劲，2019 年全年出货量为 1.705 亿部，较 2018 年的 4860 万部，增长率高达 250.5%。智能手表的全年出货量为 9240 万部，较去年的 7520 万部增长 了 22.7%。

可穿戴设备市场主要厂商维持强劲增长。根据 IDC 的统计，2019 年全球可穿戴设备出货量超过 3.36 亿部，较 2019 年同比增长近 90%。苹果、小米、三星、华为、Fitbit 是全球销量前五位，华为 2019 年同比增长达到 148.8%，小米 也实现了 78%的同比增长。华为后来居上，随着华为 GT2 智能手表的发布，华为智能手表的市占率得到显著提升。

2019 年可穿戴设备市场能进一步打开增长空间，很大程度上得益于耳机市场的大幅增长。2019 年，无线耳机销量达 到 1.7 亿部，同比增长达到了 250%。随着市场上越来越多的智能手机取消 3.5mm 耳机接口，各大消费电子产品厂商 纷纷推出了 TWS 耳机产品。根据 GFK 的预测，到 2020 年全球 TWS 耳机市场规模将达到 110 亿美元，逐渐成为耳 机市场的主流产品。

1、TWS 耳机：AirPods 引领可穿戴潮流，TWS 耳机行业欣欣向荣

2、智能手表：Apple Watch 健康功能成为热点，行业景气度持续提升

3、AR/VR：5G 助力 VR/AR 攻克技术难点，AR/VR 行业或将迎来发展黄金期

（四）重点关注企业：闻泰科技、歌尔股份、大族激光（略）

二、半导体复苏趋势不改，IC 制造及封测环节国产替代稳步推进

（一）半导体板块整体复苏趋势不改，重点环节景气度持续改善

根据 WSTS 预测，2019 年全球半导体市场规模约为 4089 亿美金，其中集成电路市场规模约 3303 亿美金，同比下滑 12.8%、分立器件市场规模约 239 亿美金，同比下滑 0.6%、光电器件市场规模约为 410 亿美金，同比增长 7.9%、传 感器市场规模约为 136 亿美金，同比增长 2%；分地区来看，美洲地区市场规模 755 亿美金，同比下滑了 26.7%、欧 洲地区市场规模约为 400 亿美金，同比下滑了 6.9%、日本地区市场规模 355 亿美金，同比下滑了 11.1%、亚太地区 市场规模 257 亿美金，同比下滑了 8.8%。WSTS 预计随着半导体周期复苏，2020 年有望实现 5.9%的增长。

受益于手机销量复苏、物联网、数据中心等需求的增长，自 2019 年下半年开始，半导体行业进入复苏周期，产业链 各环节盈利能力不断修复，晶圆代工、封装测试环节产能利用率持续提升，产品结构不断优化，根据 SIA 最新数据， 截止到 2020 年 3 月份，全球半导体月度销售额显著回暖，同时 SEMI 公布的北美半导体设备制造商出货额同比增速 不断上修，显示了半导体行业的高景气度。

（二）下游需求强劲，短期疫情不改半导体周期复苏趋势

回顾半导体周期，从最初的家电、个人电脑，到后来的笔记本电脑及智能手机，每一次半导体景气度提升都源于下 游应用领域需求量的增长，及对性能要求的提升。5G 的普及将引发下游新一轮的技术创新和应用创新，结合 5G 低 延时、大带宽的传输特征，物联网、汽车电子及 5G 手机的换机潮，将成为新一轮的需求催化剂。

根据中芯国际 2020Q1 法说会，CMOS 图像传感器、处理器、AIoT、智能手机和利基型存储需求强劲，来自模拟、 功率、指纹识别、利基型存储的收入环比增加了 15%，同比提升了 40%。随着 CMOS 传感器在汽车、监控、移动电 话等领域的广泛应用，带动公司 55/65nm 节点快速增长（QoQ+13%，YoY+96%)；手机相关业务的导入带动公司 28nm 业务环比增长 40%。

进入到 2020 年 2 月份，由于疫情的爆发，终端需求出现了短期的扰动，但由于半导体制造的后周期效应，终端的需 求变化尚且没有传导到半导体制造环节，一季度芯片设计、晶圆代工、封装测试等环节仍保持了较高的景气度，重 点公司如联发科、台积电、中芯国际、日月光、长电科技一季度均实现了强劲增长，同时对于二季度的展望，大部 分公司也给出了相对乐观的展望，分环节来看：

 晶圆代工环节

台积电：受益于 5G 手机渗透率的提升及数字化时代对 HPC 的需求，台积电一季度收入实现 103.1 亿美金 （YoY+45.2%，QoQ-0.8%）,毛利率为 51.8%(YoY+10.5ppts，QoQ+1.6ppts)，其中 16nm 及以下先进制程节点收入占 比持续提升，同时公司给出二季度业绩指引，预计 20Q2 实现收入 101-102 亿美金（YoY+30%），毛利率为 50-52% （19Q2 毛利率 43%）；

中芯国际：受益于 14nm 的顺利量产及图像传感器、处理器、AIoT、智能手机和利基型存储的强劲需求，中芯 国际 2020 年 Q1 营收为 9.049 亿美元（YoY+35.3%，QoQ+7.8%），2020 年 Q1 营收的增加主要由于晶圆付运量增加 （YoY+29.1%,QoQ+5%)及下游的旺盛需求。同时公司给出了二季度业绩指引，预计 2020 年二季度公司收入环比增 长 3~5%，目前公司在需求端并没有看到放缓的迹象。同时公司预计全年实现 high teens（高两位数）的增长，产品 结构也将持续优化。

 封装测试环节

日月光：线上办公/学习越来越普遍，带动对宽带、计算、存储、通信、数据中心、高性能计算等领域需求的增 长，同时半导体技术不断进步，对 I/O 数、SiP 封装的要求越来越高，日月光一季度实现营业收入 662.09 亿新台币 （YoY+22%，QoQ-4%），同时公司发布二季度业绩指引，预计二季度收入端同比增长约 13.9%，环比增长约 2.6%。

长电科技：作为国内半导体封测龙头，公司技术齐全，产能充沛，是半导体封测国产化的主要承接方，长电科 技一季度同样实现了业绩的超预期，如果按去年同口径计算，公司实现营业收入 65.11 亿元（YoY+44.22%），扣非 归母净利润为 1.06 亿元，去年同期扣非归母净利润为-1.67 亿元（考虑到所得税返还对利润表的影响，19Q1 实际经 营性亏损超 3 亿元），实现单季度扭亏。

从下表统计的台湾地区电子产业链月度营收数据可以看出，一季度各环节受到疫情冲击程度不一，可以总结为 以下三个方面：

 关键零部件生产环节的主要厂商如晶圆代工环节的台积电、联电、稳懋，摄像头镜片环节的大立光、玉晶 光，IC 设计环节的联发科，存储及服务器芯片提供商华邦电、旺宏、信晔、瑞昱等，一季度均保持了较为 理想的增速；

 偏下游的环节如 NB/PC 厂商华硕，EMS 代工厂鸿海、和硕，ODM/OEM 厂商广达、英业达，笔电电池 PACK 厂商新普、顺达，封测环节的日月光和环旭电子，均在不同程度上体现了疫情对业务的冲击；

 虽然部分环节一二月份受疫情冲击较为明显，但随着三月份国内疫情逐步缓解，欧美疫情尚处于初期阶段， 各环节的厂商三月份单月收入均实现了大幅上涨的态势，这一方面是由于一二月份的部分订单延迟到三月 份生产，另一方面是下游厂商出于种种原因（如笔电需求显著增长、为防范原材料供应不稳定而进行备库 存等）而进行的订单追加。

进入四月份，国内疫情得到了有效的控制，社会生产经营活动逐步恢复，但欧美地区目前疫情局势尚不明朗， 市场的核心关注点从“疫情是否会造成生产端的供应链不稳定”转为“疫情对需求端的冲击会造成多大的影响”。根据四月份经营数据，我们可以看出两个方面：

 大部分公司四月份经营数据同比实现了不同程度的增长，具体分板块的话，偏下游制造的环节，如 EMS 代 工厂、ODM/OEM、笔电电池 Pack 环比有所恢复，其中 NB/PC 环节由于 3 月份反弹，基数比较大，同比来 看的话，同样保持了比较高的增长。

 关键零部件环节厂商，如晶圆代工、摄像头镜片、IC 设计、存储及芯片等，环比增速放缓，但同比依然保 持了较高的景气度，但从环比增速来看，下游环节环比恢复更明显，这也是一个好的信号，下游环节的环比恢复，意味着终端需求的逐渐复苏，库存水平维持良性运转，有助于产业链保持稳健的增长。

（三）半导体国产化空间巨大，大陆 IC 设计行业的快速发展有力带动 IC 制造环节的发展

我国集成电路市场需求接近全球 1/3，产值却不足全球 7%，整体自给率尚不足 20%，据 CSIA 数据，2019 年我国集 成电路进口额 3055 亿美金，集成电路出口额为 1015 亿美金，贸易逆差缺口巨大。

中国正处于制造业升级的关键阶段，这既需要软件的建设（如物联网生态的建立、消费电子新需求的出现、通信速 率的提升），也需要硬件的支持（如工业物联网核心控制器件 MCU、DRAM 等），过去我国的制造业一直摆脱不 了低端组装的标签，关键就是很多领域核心技术的缺失。在当前的国际形势下，实现中国半导体制造环节的国产化 意义重大。

根据生产流程，半导体产业链可以分为 IC 设计、IC 制造和 IC 封测三个关键环节，不同的环节有着不同的产业属性 和行业格局，其中封测行业技术壁垒较低，相比之下是较容易实现突破的一环，以长电科技为代表的大陆封测厂目 前在全球占据了显著的份额，为半导体封测环节的国产化提供了坚实的产能和技术支持。

受益于我国终端市场的多样化需求与 IC 设计行业的轻资产模式，我国 Fabless 销售额从 2009 年的 225 亿元提升到 2019 年的 3000 亿元以上，10 年复合增速达 22.46%，预计未来仍将以高于 20%的速度增长，大陆 IC 设计行业的快 速发展有望长期带动半导体制造及封测的需求增长。

（四）资金端与政策端的重点倾斜，为半导体产业链的快速发展提供坚定支持

通过近十几年的发展，中国半导体行业取得了长足的进步，无论是关键技术的突破还是行业份额的提升，都取得了 显著的成绩，但由于半导体行业的环节较多，部分环节的壁垒较高，制约中国半导体产业进一步发展壮大的因素也 客观存在，主要体现在以下几个方面：

 原材料及设备进展不及其他环节。半导体行业的市场空间呈现倒三角形，上游原材料和设备环节的市场空 间不如中下游，但对于生产线良率，产品性能至关重要，因此，中下游厂商对于这些生产要素的供应商更 换非常谨慎，比如中微半导体成功研发 MOCVD 设备后，经过了非常长的验证周期，才顺利抢占了国外厂 商的份额，这类因素导致整体来看，上游环节的发展增速不如中下游。

 中游环节产业沟通协同不够紧密。中游环节包括设计、制造和封测，半导体早期的发展，每个环节均有优 秀的企业作为领头羊引领行业发展动向，但可以看到的是，不同环节之间的协同性是不够的，很多国内厂 商可以做的订单，由于沟通机制，或者信任机制的不畅，均由海外厂商获得。

 终端市场需求优势没有发挥出来。中国占据全球半导体需求的 33%以上，在很多领域如手机、电脑市场均 是主要的需求市场，但在半导体高端需求仍由国外厂商占据主要供应份额，从价值量分布上，外国厂商也 占据主要份额，作为最大需求市场的中国，并没有因此有更多的话语权。

在这种背景下，国家集成电路产业基金的成立就有了重要的意义，一方面引导资本投资于半导体材料、设备等薄弱 环节；另外一方面降低整个半导体产业链的沟通成本，提高沟通效率，帮助有实力的半导体企业拓展上下游，打开 产品销售渠道，同时紧密的沟通有助于发现产业链中的需求痛点，针对性突破。

近年来我国集成电路扶持政策密集颁布，融资、税收、补贴等政策环境持续优化。2014 年出台的《国家集成电路产 业发展推进刚要》定调“制造为基础”，其中 2020 年实现 16/14nm 规模量产已基本实现。

目前二期已经开始启动，拟募集规模 2000 亿左右，预计按 1:3.5 可撬动 7000 亿左右地方和社会资金，总计约 9000 亿。预计各领域龙头企业仍将会成为二期重点投资对象，制造领域仍将是占比最重领域。

（五）中芯国际先进制程不断突破，向第一梯队稳步迈进

1、晶圆代工全球市场空间超 600 亿美金，大陆地区需求旺盛

根据 Gartner 预测，2019 年全球晶圆代工市场约 627 亿美元，占全球半导体市场约 15%，根据 IC Insights 统计数据， 大陆地区是 2019 年唯一实现正增长的区域。受益于大陆 IC 设计行业的快速发展，大陆地区晶圆代工需求持续增长。

受益于高压驱动、图像传感器、射频等应用的需求旺盛，根据 IHS Markit 统计，28 纳米制程的集成电路晶圆代工市 场将保持稳定增长，预计 2024 年全球市场规模将达到 98 亿美元。14 纳米及以下先进制程的集成电路晶圆代工市场 将保持快速增长，预计 2024 年全球市场规模将达 386 亿美元，2018 年至 2024 年的复合增长率将达 19%

在物联网、工业、汽车电子等相对更重视安全、稳定及成本控制等因素的应用领域，40 纳米以上制程的集成电路晶 圆代工将具有广阔的市场空间。根据 IHS Markit 统计预测， 2024 年 40 纳米以上制程的集成电路晶圆代工市场规 模将达 303 亿美元。

根据 IBS 的预测，当半导体制程走向 5nm 节点，仅设计成本就是 14/16nm 制程的三倍之多，因此设计业者“需要有 非常大量的销售额才能收回”，因此先进制程与成熟制程之间并非取代关系，可以大致总结为，成熟制程市场规模 保持稳定，先进制程的突破为市场提供增量。从 2010 年至 2019 年，40nm 及以上成熟制程存量市场规模变化不大， 整个半导体行业的空间增量主要来自先进制程的不断突破，先进工艺制程的突破并不意味着传统制程的需求消失， 下游客户将综合考虑来选择最具有性价比的工艺节点。

这种特点---“先进制程的突破对传统制程并非是颠覆性的”，这就是晶圆代工行业中二三线厂商能够存续的前提，也 就是说，对于晶圆代工厂，有两种经营策略，一种是不断追求先进制程，在增量市场占据显著份额，如台积电、三 星；另一类是在传统制程领域发展特殊工艺，瞄准细分市场，如华微半导体、高塔半导体等。

按照先进制程的技术实力和营收规模可划分为三大梯队：

 第一梯队：以先进制程的研发和销售作为主要业务，引领行业技术向前发展，占据行业主要份额。主要包括台 积电、三星电子，IDM 企业包括英特尔。第一梯队核心逻辑在于先进制程研发，其中包含了技术引领者和挑战 者两类角色，台积电是典型的技术引领者，三星则是先进制程领域的挑战者。

 第二梯队：拥有行业较先进的技术能力，追赶先进制程研发或维持较先进制程能力获得一部分市场份额。主要 包括：中芯国际、格罗方德、联华电子。目前中芯国际是第二梯队中唯一保持 7nm 及以下先进制程追赶的厂商。

 第三梯队：以稳定的成熟制程的生产能力，面向利基型市场，保持稳定的市场份额和较理想的盈利能力。第三 梯队晶圆代工企业主要包括：华虹半导体、高塔半导体（Towerjazz）、世界先进等。

2、中芯国际—大陆龙头晶圆代工厂，先进制程进展顺利（略）

（六）行业复苏+半导体国产化，封测龙头厂商盈利能力持续改善

1、全球半导体封测市场规模约为 560 亿美金，大陆封测厂商行业份额显著提升

全球半导体封测市场空间约为 560 亿美金，由于这一环节技术迭代速度不如其他环节，市场份额变化相对较慢，以 长电科技为代表的大陆封测厂商，通过内生+外延的发展策略，行业份额显著提升。

2、前道工艺与后道工艺的相互渗透，“长电科技+中芯国际”构建大陆最强产业联盟

摩尔定律---“当价格不变时，集成电路上可容纳的元器件的数目，约每隔 18-24 个月便会增加一倍，性能也将提升一 倍”。摩尔定律持续推进，但制程提升贡献比例在下降：根据 AMD 数据，过去 10 年制程升级为半导体性能提升仅贡献了 40%。

导致摩尔定律放缓的主要受限于硅材料的性能，在这种背景下，晶圆代工厂对于后道环节的延伸成为维持摩尔定律 的必要补充，台积电 2016 年以 16nm 制程结合 InFO 封测服务，为 Apple 代工 A10 处理器；2017 年 Apple 新一代 A11 处理器，台积电以 10nm 制程结合 InFO 再取得代工生产大单；2018 年则以 7nm 制程结合 InFO 代工生产 A12 处理器。

随着工艺制程的进步，芯片制造的前道和后道工艺界限变得越来越模糊，台积电通过发展后道先进封装工艺提升综 合竞争力，对于处于技术追赶阶段的中芯国际而言，通过与长电科技形成战略同盟，中芯国际专注于先进制程的研 发，长电科技则侧重在先进封装领域的发力，两者形成了较好的战略互补。

3、“行业复苏+半导体国产化+管理改善”，大陆封测龙头盈利能力持续改善（略）

（七）重点关注：中芯国际、北方华创（略）

三、面板：大尺寸面板重回涨价通道，OLED 渗透率持续提升

（一）韩厂加速退出 LCD 面板，TV 面板有望开启一轮长周期景气

1、TV 面板历史复盘及行情回顾

2、供给端：韩厂退出叠加大尺寸化，TV 面板出货量有望下降

3、需求端：TV 整机市场将迎来拐点，中国市场或将率先复苏

4、供需格局改善支撑面板价格提升，涨价预期开始兑现

供需格局改善加上价格处于低位，2020 年下半年 TV 面板价格预计上涨，55 寸面板有望率先涨价。2019 年 TV 面板 价格持续下降至历史最低点，部分尺寸价格已低于现金成本；2020 年预计全球 TV 整机出货下降 5%，面板出货下降 10%，供需格局改善加上价格处于低位，下半年面板价格预计上涨。韩厂 2019 年底退出 8.5 代线产能 280K/月，主 要用于切割 55 寸产品，造成 2020 年 55 寸供需最为紧张，因此本轮 55 寸面板有望率先涨价。根据群智咨询数据，6 月 50"和 55"面板价格迎来小幅上涨，55"价格环比提升 1.9%。

2021 年体育赛事恢复需求改善，韩厂退出叠加大尺寸化导致面板出货量预计持平或下降，面板价格 2021 年仍有恢 复空间。2021 年体育赛事恢复，全球整机市场预计实现 2%的增长，由于韩厂 2020 年底退出的产能为 7 代线和 8.5 代线，主要用于切割中小尺寸产品，大陆增加的产能为 8.6 代线和 10.5 代线，主要用于切割大尺寸产品（惠科 8.6 代线最佳化切割尺寸为 50"与 58"），韩厂退出叠加大尺寸化影响，2021 年面板出货量预计持平或者下降。需求恢复 供给受限，2021 年供需比预计为 5%-6%，面板价格仍有恢复空间。

疫情提前释放显示器与笔记本电脑的需求，面板厂转移产能以增加产品供应，IT 面板价格预计今年将保持相对平稳。 疫情对显示器与笔记本电脑市场的影响趋于正面，基于居家隔离防疫措施所拉增的居家办公与在线教育需求提前释 放商用和消费需求。随着疫情得到控制，线下网咖市场将逐步复苏，大尺寸化进度有望保持。供给端 BOE、TCL 华 星、惠科等面板厂都在积极地将部分产能转到 IT 方面，但由于显示器和笔记本面板尺寸较小，玻璃基板切割得到的 片数较多，面板厂会控制产能转移以避免 IT 市场供应恶化，IT 面板价格预计今年将保持相对平稳。

（二）OLED 渗透率持续提升，国产替代加速推进

全球 OLED 显示面板出货量占比持续提高，预计 2021 年将取代 LCD 手机面板成为新一代主流显示技术。OLED 渗 透率不断提高，2019 年全球 OLED 显示面板出货量占全球显示面板出货量的比重由 2016 年的 11.4%提高到 18.8%， 根据 IHS 预计，2022 年这一比重将达到 23.1%。2019 年 OLED 面板在手机市场中的渗透率超过 35%，中国产业信息 网预计 2021 年渗透率将超过 50%，取代 LCD 手机面板成为新一代主流显示技术。

韩系厂商保持行业领先地位，国产替代加速推进，京东方 2019 年 OLED 面板出货占比 3.6%，位列大陆 AMOLED 面板厂首位。三星显示（SDC）成熟的 AMOLED 技术和充足的产能具有绝对的优势，2019 年 AMOLED 智能手机 面板出货接近 4.0 亿片，占比 85.4%；柔性 AMOLED 智能手机面板出货约 1.4 亿片，占比 81.6%，出货量引领全球。国内厂商奋力崛起，京东方 2019 年 AMOLED 智能手机面板出货近 1700 万片，同比增长约 286%，位列大陆 AMOLED 面板厂首位，群智咨询预计 2020 年发货量增长到约 5000 万水平。

国内主要厂商纷纷布局 OLED 领域，预计 2021 年有 5 条生产线开始量产，京东方在 OLED 领域布局最为积极。国 内主要厂商纷纷布局 OLED 领域，2019 年共有 3 条生产线量产，预计 2021 年有 5 条生产线开始量产。京东方在 OLED 领域布局最为积极，目前成都第 6 代柔性 AMOLED 生产线、绵阳第 6 代柔性 AMOLED 生产线正处于量产爬坡中；重庆第 6 代柔性 AMOLED 生产线项目已完成桩基，预计 2021 年投产；福州项目在规划中。截至 2020 年 4 月，京 东方柔性 AMOLED 产品单月出货超过 300 万片。

（三）重点关注标的：京东方 A、TCL 科技（略）

四、PCB：5G 流量驱动通信 PCB 持续成长，终端升级驱动软板 HDI 量价齐升

（一）流量驱动高端通讯板景气提升，应用场景落地扩容行业空间

2018 年全球互联网现象报告指出，视频几乎占了下游流量的 58%。流媒体视频增长极快，不仅包括全球巨头 Netflix， YouTube 和 Amazon Prime 等顶级(OTT)视频流服务，还包括基于运营商的流媒体和直接消费者流媒体。

从科技发展趋势看，2016 年全球智能手机市场达到饱和，移动互联网用户增长放缓，同时 4G 网络投资进入尾声， 移动互联应用快速爆发，短视频、在线视频、在线手游等在 4G 网络下用户体验突破瓶颈，户均移动流量开始加速 增长。视频应用作为最大的流量入口，随着高清化的演进和移动带宽的扩容，其流量增长在 4G 后时代显著加速。2018 年移动互联流量接入实现超高速增长，4G 基站持续超负荷运行，迫使运营商在 4G 投资末期加大投入，建设更 多基站以应对更多流量需求。因此我们看到以通讯板为主的深南电路、沪电股份业绩在 2018 年超预期。基站作为移 动互联网的核心枢纽，其需求增长不再由运营商主观的资本开支决定，而是由终端互联网流量的增长决定。

展望 5G 时代，随着网络带宽进一步突破瓶颈，低时延网络的普及，新型的产业应用有望真正落地。车联网与自动 驾驶有望最快落地，车联网能够提高道路安全水平和车辆流传的效率，从而使交通更加顺畅无阻。而在物流领域， 智能连接具有提高商品递送效率和灵活性的巨大潜力，使物流更快、更便宜。在工业领域，智能连接有助于提高生 产力，减少人为错误，从而降低成本并提高工人的安全性。远程操控也能减少对现场工人的需要，从而增加生产设施位置的灵活性，工厂自动化和工业机器人的远程控制、远程检查、维护和工人的培训。在医疗领域，智能连接有 助于以更经济的成本提供更有效的预防保健护理，同时帮助医疗健康的管理者优化资源的使用。此外，智能连接也 会进一步促进远程诊断和远程手术的发展，甚至彻底改变目前医疗行业医学专家们受制于地理位置的局面。

伴随新型应用落地，5G 流量有望突破当前的基础设施瓶颈，服务器数据中心等需求有望维持较长时间景气周期，流 量的持续扩容会反哺基础设施建设需求，高端通讯板作为数据传输的载体，景气周期有望贯穿整个 5G 周期。

展望 2020 年，通信板是唯一景气度持续向好的领域，主要得益于 5G 基础设施建设，5G 基站建设从 2019 年开始， 2020 年持续放量，国内在疫情后加速推进 5G 建设，海外复工进度较慢，预计基站建设高峰在 21 年出现，根据过去 3G/4G 建设周期，我们预计 5G 基站建设高峰在 21-22 年出现。

服务器有望接力基站建设，通信板景气周期有望穿越 5G 建设。2019Q4 全球服务器出货量同比增长 31.75%至 387.8 万台。根据 IDC 数据，2019Q4 相比前三季度服务器市场表现明显增长，AI、混合云等新兴应用的采购需求更趋旺 盛，适合上述应用场景的机架式服务器领跑四季度的增长，受此影响，2019 年浪潮销售额增长 18.1%，市场份额达 到 7%，是全球唯一保持两位数增长的主流厂商。2020Q1 全球 PC 出货量 5324 万台，同比-8.97%，随着疫情趋缓， PC 出货量有望回升。疫情期间，远程办公、在线教育增长较快，对云计算需求拉动明显。

2020Q1 全球智能手机出货量为 2.76 亿台，同比-11.70%，受疫情冲击影响，2020 年 1-3 月中国智能手机出货量同比 -36.60%/-54.70%/-21.90%，随着疫情缓解，智能手机出货量开始回暖，4 月份出货量达到 4078.2 万台，同比+17.20%， 其中 5G 手机出货量达到 1638.40 万台，对智能手机出货量起到明显的带动作用。疫情在海外冲击较大，智能手机市 场今年预计下滑，但 5G 手机仍将呈现结构性增长，疫情结束后智能手机正呈现恢复性增长态势。

汽车板市场陷入衰退，全球疫情扩散对汽车消费冲击明显，国内率先复工，但汽车消费同比仍未转正，经济恢复尚 需时间，消费者对于耐用品消费信心不足。从生产端看，海外疫情尚未见到明显拐点，汽车工厂复工缓慢，需求低 迷下，部分车企通过裁员缩减开支。但从 5 月起，欧洲部分工厂陆续开始复工，汽车板订单略有恢复，展望全年， 汽车销量依然不容乐观，但新能源车渗透率提升趋势明显，伴随特斯拉持续降价，新能源车销量有望率先转正，对 汽车板需求拉动积极。

（二）智能机轻薄化引领 FPC 创新应用，电子产业升级驱动需求高成长（略）

1、电子产业升级驱动 FPC 应用渗透，汽车电子/可穿戴等领域需求提升

2、苹果产品创新不断，硬件 FPC BOM 条目&ASP 逐年提升

（三）高密度轻薄化趋势下，HDI 板成 PCB 主要增长点之一

移动终端用 HDI 板为 PCB 行业提供增长动能：智能手机、平板电脑等移动终端向着短小轻薄便携的特点发展，使 得主板空间被压缩，而 HDI 采用积层法制板，运用盲孔和埋孔来减少通孔的数量，相对普通多层板在布线上具有密度优势，能够在有限的主板上承载更多的元器件，从而在手机中迅速取代了传统的多层板。随着移动终端功能不断 增强和轻薄化的持续发展，HDI 板的设计更多的向三阶甚至任意层 HDI 板发展。苹果在 iPhone 4 和 iPad 2 中首次采 用任意层 HDI，大幅度提升了产品的轻薄化程度。随后安卓阵营也迅速跟进，任意层 HDI 由此爆发成为当前中高端 智能机的标配主板。据统计，从一阶 HDI 改使用任意层 HDI，可减少四成左右的体积。预计未来任意层 HDI 将在越 来越多的高端手机、平板电脑中得到应用。目前智能手机的三阶 HDI 与任意层 HDI 采用率约在 30%，而平板电脑采 用率更高达 80%以上。我们认为，以智能手机为代表的移动终端仍将进一步驱使 HDI 板向更高密度更轻薄方向发展， 移动终端用 HDI 板会是 PCB 主要增长点之一。

高端服务器拉升 HDI 整体需求：除了移动终端，高端服务器也将拉升 HDI 整体需求水平。目前 8 层以下的 PCB 主 要用于家用电器、PC、台式机等，而高性能多路服务器、航空航天等高端应用都要求 PCB 的层数在 10 层以上。以 服务器为例，在单路、双路服务器上 PCB 板一般在 4-8 层之间，而 4 路、8 路等高端服务器主板要求 16 层以上，背 板要求则在 20 层以上，因此更多的采用 HDI 板。

国内云计算市场的发展，移动支付、OTO 应用、社交网络等移动互联快速扩张，带动中国服务器市场稳步增长，成 为全球出货量的增长主力，且增速不断提高。2015 年销售额 498.2 亿元，同比增长 16.6%。可以预见，未来会有更 多的高端服务器用于云计算。预计 2016 年至 2020 年，我国服务器市场销售额将保持 21%左右的年增长速度，2020 年达到 1273.7 亿元。

五、重点企业分析（略，详见报告原文）

（一）立讯精密：矩阵式创新铸造平台式成长新引擎，深耕 5G 版图分飨新兴产业重构红利

（二）领益智造：一尺之水，一跃而过

（三）水晶光电：5G 换机周期叠加光学创新趋势共振，AR 时代价值升级先驱

（四）恒铭达：从“小而美”到“大且强”

（五）胜宏科技：智慧工厂领航，向百亿 PCB 厂商迈进

（六）欣旺达：消费电池稳步增长，动力电池静待时机

（七）信维通信：射频前端+无线充电强势发力，“泛射频”龙头迎来发展新阶段

（八）长电科技：产能利用率持续提升+产品结构显著改善，封测龙头盈利能力不断增强

（九）东山精密：软板双龙格局已现，5G 布局进入全面收获期

（十）鹏鼎控股：旺季不旺风险解除，FPC 王者归来

（十一）深南电路：PCB 龙头受益新基建，载板国产化空间可期

（十二）沪电股份：新基建扬帆起航，品牌老厂风头正劲

（十三）生益科技：CCL 龙头逆风成长，PCB 快速扩张

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华创证券）

获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。

立即登录请点击下方“阅读原文”