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前言

1989 年，“股神”巴菲特投资了全美航空（USAir）的优先股，但因油价上涨和重大事故，全美航空业绩不佳，无法按期支付股利，虽然投资最终于 1998 年收回，但巴菲特声称不会再买航空股，且在 2013 年给航空股冠以“价值毁灭者（death trap）”的标签，但是西南航空却用连续盈利 47 年的亮眼业绩打破这一偏见。

作为全球低成本航空的鼻祖，西南航空的成功秘诀值得反复思考，研究西南航空对研究我国低成本航司——春秋航空有着重要的借鉴意义。本文旨在分析西南航空的成功要素， 以及通过比较春秋航空和西南航空的异同点，解读我国航空市场的投资机会。

一、西南航空用业绩打破对航空股的偏见

1.1 全球最著名的低成本航司，旅客运输量排名全球第一

西南航空（Southwest Airlines，NYSE：LUV）是全球最著名的低成本航空公司之一。创始人 Herb Kelleher 于 1967 年在美国得克萨斯州达拉斯市创立 Air Southwest（公司前身），并于 1971 年正式将公司更名为西南航空。同年，公司以 3 架波音 737-200 飞机开通了州内三个城市（达拉斯、休斯顿和圣安东尼奥）之间的航空客运业务。

公司采用“点对点短程直飞”的航线网络，利用多种方式降低成本，并提供低廉的票价， 自 1973 年首次盈利以来，保持了连续 47 年盈利的记录，在全球航空史上堪称奇迹。

截至 2019 年底，公司拥有 747 架波音 737 系列客机，航线网络覆盖 11 个国家的 100多个目的地，每日飞行班次 4,000 多个，可用座英里达 1,573 亿人英里；2019 年，公司旅客运输量 1.63 亿人次，收入客英里达 1,313 亿人英里；全年实现营业收入 224 亿美元，净利润 23 亿美元。

按旅客运输量口径，西南航空是全球第一大航空公司。西南航空的旅客运输量保持高速增长，从 2000 年的 7,300 万人次增长到 2019 年的 1.63 亿人次。按旅客运输量口径统计，2018 年西南航空运输旅客数量占全球旅客数量的比例为 3.74%，排名全球第一。

公司不断拓展航线网络，覆盖目的地从州内延伸到境外。西南航空首航时仅覆盖 3 个州内城市，随着航线管制的放开，西南航空不断延伸航线网络。公司通过收购穿越航空拓展至南美航线市场，成为一家国际性的航空公司。随着公司航线网络及机队的扩张，公司收入客英里和可用座英里规模持续增长。2019 年公司收入客英里达 1,313 亿人英里， 可用座英里达 1,573 亿人英里，是公司初创时的 700 多倍和 500 多倍。

1.2 财务数据亮眼，连续 47 年保持盈利

公司自首航 49 年以来，有 45 年营收实现同比增长。公司营业收入持续增长，从 1971年的 213 万美元增长至 2019 年的 224 亿美元，年复合增长率达 21%。其中，仅 2001年、2002 年受互联网泡沫破灭和 911 事件及 2009 年受全球金融危机影响，公司营业收入未能录得正增长，其余 45 年的营业收入均同比增长。

自 1973 年首次盈利以来，公司保持连续 47 年盈利。对比来看，在第二次石油危机、海湾战争导致航油价格大幅上涨、互联网泡沫、911 袭击及全球金融危机等各种不利因素的影响下，行业出现多次亏损，同期西南航空仍然保持盈利，在美国航空业历史上堪称奇迹。

二、美国航空业变革不断，低成本航司成为重要力量

2.1 自航空管制放开后，美国航空业开始激烈竞争

1978 年的航空管制放开是美国航空业的转折点。1978 年美国实行航空业放松管制之前， 航空服务被视为一种公共产品，受到严格监管。美国民用航空局（CAB）可以决定航空公司是否可以获得某条航线的运营权、航班频率以及运价，且规定票价需达到 12%的投资回报率。当时主要的航司是这一机制的既得利益者，但是乘客却因不断上涨的票价叫苦不迭。同时经济学家认为这一机制导致低效率和高价格，不断呼吁改革。因此在多方推动下，1978 年航空业逐步开始放松管制，行业得以迅速发展，同时也开始了激烈的市场化竞争。

管制放松后大量公司涌入市场，行业净利率下滑破产频发。航空业放松管制后，大量公司涌入市场：1975 年，美国航空公司仅有 36 家，到 1980 年，航司数量达到 63 家，到1985 年，航司数量达到 102 家，几乎翻了 3 倍，大量公司的加入使得价格战不可避免。美国往返机票价格自 1980 年至 1985 年持续下跌，加之 80 年代初的第二次石油危机，1979 年至 1989 年，美国航空客运业净利率明显下滑，有高达 88 家航空公司申请破产保护。

西南航空在航空管制放开后，迅速扩张航线网络。航空业放松管制后，西南航空迅速于1979 年开通第一条跨州航线（达拉斯-新奥尔良），走出德克萨斯州，走向全国。1981 年，公司已将航线网络扩张至 8 个州。同时，公司依靠低成本的优势，在激烈的价格战中争夺存量旅客，吸引新增旅客，相对行业实现了较快增长，尤其在 1979 年至 1983 年，西南航空营业收入增速高于行业约 20-50 个百分点不等。

航空管制彻底解除后，海湾战争、经济危机和金融危机又多次重创美国航空业。在 1990 年第四季度，由于海湾战争的影响，航油价格直线攀升，航空业仍然不景气，净利率为负。进入 90 年代后期，整个行业的竞争格局逐渐稳定，行业开始步入盈利的阶段，然而21 世纪初的互联网泡沫破裂、911 事件及 2008 年的金融危机再次重创美国航空业，尤其在 2000 年至 2009 年，美国航空客运业累计亏损达 628 亿美元。

西南航空在行业面临危机时逆势扩张。1971 年公司首航时仅有 3 架波音 737-200 客机， 在随后的发展过程中，公司不断扩充机队规模，经济下行时依然增加飞机数量。90 年代初海湾战争期间，公司机队从 1990 年的 106 架增长至 1992 年的 141 架；21 世纪初互联网泡沫破裂和 911 事件后，公司机队从 2001 年的 355 架增长至 2005 年的 445 架。

2.2 金融危机后航空业集中度提高，行业迎来曙光

2008 年金融危机推动航空业并购整合，形成了寡头垄断的竞争格局。进入 2010 年，通过并购重组，行业集中度不断提升 ，2010 年，大陆航空被美联航收购；2013 年，全美航空被美国航空收购。美国前四名航空公司的市占率（按收入客英里口径）从 2010 年的59.6%增长至 2019 年的 73.4%。垄断后竞争放缓，自 2010 年至 2019 年，美国航空业不仅净利润翻正，且始终保持盈利。此外，前几大航空公司的股东高度重合，价格战的意愿下降，合作的意愿加强，行业迎来曙光。

西南航空抓住时机，外延并购扩大规模。在行业高度整合的过程中，西南航空也于 2011年以 14 亿美元收购低成本航空穿越航空（AirTran）。双方航线网络重合度低，虽然分别覆盖约 70 个机场，但仅有 19 条直接竞争的航线。此次收购帮助西南航空增加了 140 架飞机，同比增长了 25%，并得以进入亚特兰大机场、纽约拉瓜迪亚机场和波士顿罗根机场。随着 2014 年并购整合的完成，西南航空正式将航线网络拓展至南美地区，成为国际性的航空公司。

2.3 以西南航空为代表的的低成本航司成为美国航空业的重要组成部分

美国较知名的低成本航司包括西南航空、精神航空、太阳国航空、边疆航空、忠实航空和捷蓝航空，其中西南航空规模最大，飞机数量是第 2 名捷蓝航空的 3 倍左右。

在美国航空业最低迷的 2001 年至 2009 年，低成本航空公司的代表西南航空、捷蓝航空、忠实航空的净利率均高于传统三大航空公司（达美航空、美国航空、美联航）。

低成本航司逐渐占领市场，成为美国航空业不可或缺的一部分。受益于美国航空管制放开和航空渗透率的提升，全美低成本航司的旅客流量占比不断提升，从 2002 年的 17% 增长至 2019 年的 32%。

按照国内旅客运输量口径，2019 年美国前十大航空公司中有 4 家为低成本航司，其中西南航空占比 17.6%，排名第一；按照国内收入客英里口径，2019 年美国前十大航空公司中有 4 家为低成本航司，其中西南航空占比 12.4%。

我们认为，低成本航司具备一定抗周期能力，在经济危机中仍能扩大市场规模。以下将以低成本航司龙头西南航空为例，分析其成功秘诀。

三、西南航空后发制人的秘诀在于坚持低成本战略

3.1 颠覆传统航空经营理念，将“高速公路的客流搬到天上”

传统观点：短途航空无利可图

1978 年航空管制解除之后，大多数航空公司建立起了轴辐式（hub-and-spoke）的飞行网络，主要针对长距离飞行的需求，即客流量小的城市间不直接通航，而是与一个枢纽机场连接，航空公司通过旗下支线子公司或第三方支线航司，将支线的客源集中到干线上来。传统观点认为此举可提高航空公司的客座率，降低运营成本。由于这种观点，短途航线一度被认为无利可图，短途出行的首选仍然是公路。

西南航空：坚持短程直飞模式

因管制放松而被允许运营跨州航线后，西南航空并未采用传统的轴辐式航线网络，而是坚持其点对点（point-to-point）短程直飞的运营模式，两两城市之间直接通航，并以“短距离、高频次、点对点直飞”为特色提供低廉票价，目标客户是中小企业商务旅客和对价格敏感的旅游、探亲旅客。至今西南航空仍坚持其低成本战略，客英里收入反映航司的票价水平，2015 年至 2019 年，公司客英里收入低于美联航、美国航空和达美航空等全服务航司。

创始人 Herb Kelleher 说：“我们的对手是公路交通，我们要与行驶在公路上的福特、克莱斯勒、丰田、尼桑展开价格战。我们要把高速公路上的客流搬到天上。”为了与公路交通竞争，西南航空推出了极具性价比的票价和高频次的航空客运服务，吸引大量原本选择自驾的乘客，颠覆传统的航空经营理念，创造行业的增量需求。

1971 年，搭乘西南航空在休斯敦、达拉斯和圣安东尼奥之间飞行的票价是 20 美元，比其他航空公司便宜 28 美元。1971 年 11 月，西南航空在休斯顿-达拉斯航线推出了 10 美元的“夜间票”（晚上 7 点之后出发）。1973 年，西南航空将该航线任意时间的单程票均改为 13 美元。我们根据距离及当时的汽油价格计算，如果选择自驾，汽油成本约为 7 美元，但耗时是乘坐飞机的 3 倍（飞机耗时 1 小时，自驾耗时 3.5 小时），西南航空的票价极具性价比。

为了实现极低的票价，西南航空创新性地采用了多种措施降低成本，而这些措施也成为如今全球低成本航空公司的“标配”。

3.2 西南航空：低成本战略的先行者

1、点对点短程直飞，减少管理成本

不同于竞争对手的轴辐式网络，西南航空采用了点对点短程直飞的模式，不与其他航空公司形成联运服务。2019 年，西南航空有大约 77%的乘客所乘坐的班次为直达班次， 720 个城市开通了直飞航线；国际上普遍将距离为 600-800 英里及以下的航线定义为短途航线，西南航空的平均航距为 748 英里，比传统航空公司如美联航低近 50%。

相比较轴辐式的航线网络，点对点网络减少了复杂的管理成本，同时避免了转机过程中的等待时间，提高了飞机的利用率。

2、避开航空枢纽，选择二线机场降本增效

其他航司在轴辐式的模式下，通常选择枢纽机场作为基地。而西南航空避开拥挤的枢纽机场，选择一些靠近市区的机场或二线机场作为基地，例如达拉斯的勒夫机场（DAL）、休斯顿的霍比机场（HOU）、芝加哥的米德韦机场（MDW）等。

一方面，由于二线机场并不拥挤，公司得以安排密集的航线，1994 年，美联航和美国航空公司在达拉斯和休斯顿之间的航班每天有 15 班次飞机，而西南航空在这两个城市之间的航班分别为向南 38 次和向北 41 次。

另一方面，二线机场的起降成本低于附近传统航空公司选择的枢纽机场，可为公司节省大量成本。西南航空选择基地机场的 CPE（cost per enplaned passenger，单位登机乘客成本）比附近的枢纽机场低 20%至 44%不等。

此外，公司在二线机场可以享有时刻垄断，进一步提升返航的效率。例如 2019 年，西南航空的旅客运输量分别占MDM 的 96%，HOU 的 93%，DAL 的 94%和 BWI 的 65%。

3、只运营一种客机，降低运维成本

与传统三大航空公司相比，西南航空机队结构单一，而三大航拥有的飞机系列多达数十种。西南航空只使用一种型号的飞机，即波音 737 系列客机。

首先，单一机型可以简化飞行员、乘务员和机械师的培训，所有机组人员可以飞公司机队中的任意一架飞机，维修技师具有修理维护任何一架飞机的资质，因此西南航空可以迅速有效地调换飞机、重新分配机组人员或者调整地勤人员；其次，单一机型使得公司减少零件储备，简化维修记录；最后，坚持使用同一种机型使得公司在购买新飞机时享有优惠，西南航空是全球第 1 家使用波音 737-300，波音 737-500 和波音 737-700 的客户，享受到飞机制造商给予首家客户的优惠。西南航空的单位座英里维修成本比美国航空低，反映其单一机队策略降低运维成本的优势。

4、单一舱位设置，降低单位座位成本

西南航空为全经济舱设计，不设头等舱和商务舱；同时由于不提供机上膳食，而是提供花生米和其他小吃，不需要餐车，可腾出空间多设座位，因此同款机型下，西南航空比美联航和美国航空多 7%-13%的座位，更多数量的座位可以降低单位座位的成本，为公司降低票价提供保障。

5、积极更新机队结构，降低燃油成本

随着飞机使用年限的增长，燃油效率会受到负面影响，西南航空积极更新机队，提升燃油效率。公司已于 2016 年全面淘汰B737-300 机型，同时从 2017 年起引进更加省油的B737 MAX 8（该机型暂时停飞）。B737 MAX 8 的燃油消耗量比西南航空机队中的B737- 700 和 B737-800 分别减少了 5%和 15%，考虑到 B737 MAX 8 的座位数更多，单位座位燃油消耗量的差异更为显著，分别比B737-700 和 B737-800 减少了 29%和 18%。

西南航空更新机队的降成本效果显著，从 2015 年至 2018 年，公司每加仑燃油对应的可用座英里从 73.9 提升到 76.3（注：2019 年受到B737 MAX 8 停飞影响，该指标有所下降）。公司将继续更新机队，在 2020 年计划淘汰 16 架 B737-700 客机。

6、更多措施，全方位降本增效

除上述措施外，西南航空还实施了下列降本增效措施：

1、以零食代替正餐，降低餐食和加热设备成本，减少机舱打扫时间，提高返航效率；

2、通过官网直销机票，降低代理销售费用；

3、不打印机票，仅提供可重复利用登机牌，降低打印设备投资及耗材成本；

4、机舱没有指定座位，先到先坐，促使旅客尽快登机，减少停留时间，提高效率。

3.3 降本增效成果显著，同行比较优势明显

依靠多种创新性举措，西南航空成功构建低成本壁垒。公司单位可用座英里成本始终低于行业均值，2019 年，公司单位可用座英里（CASM）成本为 12.38 美分，行业均值为14.04 美分，相差 12%。与美国三大航相比，西南航空的 CASM 较低，以 2019 年为例， 西南航空的 CASM 低于达美（14.7 美分）、美联航（13.7 美分）和美国航空（15.0 美分）。在成本较低的情况下，公司得以提供更加低廉的票价，守住竞争壁垒。

西南航空飞机日利用率显著高于传统航空公司。2014 年至 2018 年，西南航空的小型窄体飞机和大型窄体飞机的日利用率达始终高于传统三大航，分别保持在 10 小时以上和11 小时以上。以上成果来源于公司先进的经营理念：选择不拥堵的二线机场、简化客舱服务以降低清扫时间、加速登机等。

基于低成本与高效率，西南航空取得了优于美国三大航的业绩表现。自 2000 年以来， 虽然美国航空业历经种种不利事件影响，西南航空的经营利润率始终为正，凸显抗周期能力，尤其在 2001 年-2005 年与美国三大航的严重亏损形成鲜明对比。过去五年，美国航空业取得可观盈利，而西南航空的营业利润率依然显著高于美国三大航，体现出较强的盈利水平。

良好且稳定的业绩表现帮助西南航空跑赢市场，相比标普指数的最高绝对涨幅达 75 倍。由于优异的财务和运营表现，西南航空受到投资者的青睐。以 1984 年 5 月 14 日为起点，西南航空的股价绝对涨幅最高达 75 倍（2018 年 1 月 2 日）。

新冠疫情下，西南航空股价跌幅最小。受新冠疫情影响，旅客出行大幅削减，美国航空业受到重创，航空股遭受重挫。尽管西南航空作为一家航空股，其股价依然受到经济周期影响，但与同行业其他公司对比，西南航空表现出明显的抗周期实力。今年 2 月至今（7 月 15 日），西南航空股价下跌 35%，跌幅小于达美航空（49%）、美联航（51%）和美国航空（50%）等其他美国航司，整体看跌幅最小。

3.4 航空业同质化的特性决定了低成本战略的成功

航空业服务同质化，决定了降低成本是成功的关键要素。航空业的重要特征之一是服务同质化，价格完全透明，在完全市场竞争的情况下，价格战不可避免；同时，又由于航空业具有高刚性成本，即无论售出多少机票，一旦时刻确定，在航班的运营过程中，燃油、人员工资、折旧、起降费和维修成本是刚性支出，其中人员工资、折旧作为成本中最重要两项内容，即使飞机停飞也依然产生费用，可见降成本难度之大。如果一家公司无法将成本降到有竞争力的水平，则将面临淘汰。从另一个角度看，如果能尽量多地售出机票，航空公司将可以摊薄成本，在激烈的竞争中胜出。

西南航空的竞争壁垒在于其成本与价格优势，通过成本优化提供具有竞争力的票价从而吸引目标客户。区别于全服务航空公司的商业模式，以西南航空为代表的低成本航空公司通过多种创新措施降低成本，并以低票价吸引乘客；同时，为了弥补机票价格下跌造成的收入损失，航空公司会收取其他费用，如机上餐饮、优先登机、座位分配和行李额度等，最大化经济收益。

四、我国低成本航司长期发展空间广阔，看好春秋航空

4.1 中国公民乘机次数存在 1 倍空间，低成本航司市场规模逾 2700 亿元

民航周转量逐年上升，在综合交通运输体系中的地位和作用逐步提高。中国航空运输业2019 年完成运输总周转量 1292.7 亿吨公里、旅客运输量 6.6 亿人次、货邮运输量 752.6万吨，同比分别增长 7.1%、7.9%、1.9%。2010 年至今，中国民航旅客周转量及货邮周转量整体呈现上涨的趋势；2019 年民航旅客周转量占旅客总周转量的比重达到 33.1%，较 2018 年上升 1.8 个百分点。

航空出行需求与人均 GDP 高度相关。航空出行可分为商务出行和因私出行。商务旅客的出行需求与宏观经济相关度高，经济周期的波动会对商务旅客航空出行需求造成影响，表现出较强的周期性与波动性；因私出行旅客的出行需求多来自旅游，随着人均 GDP 的不断提升，消费水平随之提升，旅游出行的人数和比例将保持稳定增长，推动整个航空客运需求的持续上行，故航空出行需求与经济发展相关性高。

中国公民乘机次数偏低，存在至少 1 倍的增长空间。中国公民乘飞机旅行的人数仍然处于低水平，2018 年人均乘机次数仅为 0.44 次，远低于美国（2.72 次）、英国（2.49 次）、加拿大（2.41 次）等发达国家，按照中国人均 GDP 1 万美元计算，应达到 0.76 次。随着经济的发展，境内外出行市场有着足够的增长空间。根据空客公司预测，中国人均乘机次数在 2025 年将达到 0.67 次，2030 年将达到 0.92 次，乘机次数存在至少 1 倍的增长空间。

中国低成本航空市场的发展滞后于大多数国家，市场潜力显现。欧洲、美国和东南亚拥有规模庞大且成熟的低成本航空市场。从地区划分来看，2018 年，欧洲为 45%，北美为29%、东南亚为 53%，均远高于中国（14%），中国低成本航空渗透率偏低，存在广阔的发展空间。

2035 年中国低成本航空市场预计将达到 2700 亿元。根据世界银行的预测，中国人口在 2035 年将达到 14.07 亿人；根据空客公司的全球市场预测报告（2019-2038），中国人均乘机次数在 2035 年将达到 1.2 次。考虑到当前我国仍有 49 条热门航线为核准制， 低成本航司较难拿到好的时刻，该 49 条航线约占中国整体民航旅客运输量的 20%，与美国对标（低成本航司 30%的渗透率），则我国未来低成本航司的市场渗透率保守预计为 24%。我们预测中国低成本航空客运量在 2035 年达到 4.1 亿人次，按春秋航空 2019年平均票价 670 元为基准，则对应市场规模 2,716 亿元，远高于当前规模。

4.2 春秋航空——国内低成本航空模式的开拓者

春秋航空是首个中国民营资本独资经营的低成本航空公司。公司成立于 2004 年 5 月，2005 年 7 月首航，总部位于中国上海。春秋航空 2019 年实现营业收入 148.04 亿元，同比增长 12.9%；实现扣非后归母净利润 15.88 亿元，同比增长 22.5%。2011 年至 2019年收入复合增长率达 16.2%，扣非后归母净利润复合增长率为 40.6%。

春秋航空是中国最大的低成本航空公司。从机队规模角度看，春秋航空在中国低成本航空业中遥遥领先。截至 2020 年 6 月，春秋航空机队规模为 96 架，排名低成本航司第一。

春秋航空坚持其自成立以来所采用的“两单、两高、两低”策略，强大的成本管控构筑产业护城河。“两单”指单一机型和单一舱位，“两高”是指高客座率和高飞机利用率， “两低”则是指低营销费用和低管理费用。

高客座率是公司价格优势的体现与持续盈利能力的重要保障。2019 年，春秋航空客运飞机平均客座率为 90.8%，上升 1.8 个百分点，领先吉祥航空 5.6 个百分点，领先三大航平均水平 8.8 个百分点。

受益于包机安排的托底效应，春秋航空飞机日利用率居航空市场前列。春秋航空为母公司春秋旅行社及其子公司的团体旅游产品提供包机服务，包机通常在非高峰时段起飞，使得每天飞机使用小时得到提升。2019 年，春秋航空的整体飞机利用率比其他航空公司平均值高出 13%。

受益于春秋航空成本控制的实施，公司单位座公里销售费用与管理费用低于其他航空公司。春秋航空拥有独立于中航信系统的航空分销、订座系统，该系统的运用最大限度地减少了机票销售过程中的代理环节和其他相关费用；同时，公司在确保飞行安全、运行品质和服务质量的前提下，通过最大程度地利用第三方服务商在各地机场的资源与服务， 尽可能降低日常管理费用。2019 年，公司单位销售成本仅为 0.006 元，单位管理成本仅为 0.004 元。

较低的单位运营成本对于春秋航空与全服务航司的竞争至关重要。2019 年春秋航空单位营业成本 0.297 元，比三大航和吉祥航空的均值低 27%。显著的成本优势赋予公司提供更低价格机票的能力，从而提升获客能力、与全服务航空公司构成差异化竞争。

开通三四线城市航线给予春秋航空稳定的航线补贴。春秋航空为积极响应中国民航局实施大众化战略，逐步向东北地区与内陆城市渗透，与当地政府和机场展开互利合作。公司经营某些航线可获得各地方政府或机场给予的补贴。航线相关的补贴安排，既有利于通过公司以低票价优势吸引旅客，促进当地民航业发展，又使得公司迅速扩大当地市场份额，获得区域市场优势定位。2014 年至 2019 年，随着公司航线的拓展，有关的航线补贴从 4.79 亿元增长至 11.05 亿元，2019 年航线补贴占收入的比重达 7.46%。

进入部分低线城市航空市场，春秋航空可获得一定的航线补贴，由于该补贴与航线紧密相关，我们可以将其类比为“航空客运收入”，即如果没有补贴，公司可以不开通相关航线，而开通相关航线，公司可以获得相对稳定的其他收益。

春秋航空“低成本+高补贴”的模式，带来了高于同行的盈利水平。春秋航空的期间费用率远低于行业水平，2019 年期间费用率为 4.58%，约为吉祥航空的一半，中国三大航的三分之一。由于较低的单位运营成本、较低的期间费用率及稳定的其他收益，公司净利率水平维持在高位，2019 年春秋航空的净利率为 12.42%，远高于行业水平（吉祥航空 6.04%，中国国航 5.33%，东方航空 2.88%，南方航空 2.01%）。

4.3 运营模式对比：降成本思路类似，面临中国市场特殊性

相似的降成本思路

春秋航空在运营模式上充分借鉴了低成本航空鼻祖——西南航空的运营模式，如单一机型、单一舱位、低销售费用等；此外，春秋航空又依据中国特殊的市场环境，在部分运营模式上做了优化，使之更符合中国国情。

面临中国市场特殊性

由于中国航空市场的特殊性，春秋航空的部分降本措施与西南航空不同，例如：春秋航空的航线中与上海基地机场有关的航线占比高，而西南航空的航线分布比较平均；春秋航空有较大比例的海外业务，而西南航空专注于国内的航线运营。之所以产生这些不同， 是由于中国航空市场与美国航空市场存在诸多差异。

1、政府对航空市场的管制

中国民航业供给端受压制，低成本航司难以发挥价格优势争夺市场。美国 1978 年开始的航空业放松管制针对的主要为航线和运价，而在中国，这两项要素仍受到民航局监管。除此之外，中国航司的飞机购买和租赁也需获得中国民航局和国家发改委的批准，航司的飞机引进速度也受到一定程度的制约。

航线管制

我国航空业的航线放开程度有限。当前，针对国内航线航权，中国民航局和民航地区管理局根据航空公司对航权、起飞机场和目的地机场的航班时刻申请，分别采取核准和登记方式进行管理。其中，核准航线是涉及北京、上海、广州机场之间及其连接部分国内繁忙机场的客运航线，目前共 49 条。其中，有条件放开“北上广”大三角之间的 3 条核准航线准入，未进入承运人可在满足通达性且运行品质较高的基础上申请新进入。

从数量上看，49 条航线在所有航线中占比不高，但都是热门和高利润航线，由于航班时刻协调分配以上一个同航季的时刻总量为基准，民营航空公司在时刻资源的获取上处在劣势，例如，南航占广州白云机场时刻资源的 50%，东航分别占浦东机场和虹桥机场时刻资源的 46%和 51%，国航占北京首都机场时刻资源的 57%，即使是低成本航空公司的领头羊春秋航空，也难以切入。

此外，2017 年 9 月，民航局出台了《关于把控运行总量调整航班结构，提升航班正点率的若干政策措施》（“《措施》”），对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整，进一步压制了整体市场的航线供给。《措施》落地后，新航季每周国内航班班次增长率呈现下降趋势。

航线管制导致的现象是，一方面民营航空公司难以真正拿到热门航线的经营权，另一方面，即使拿到了，航班时刻也未必有竞争力。春秋航空曾在 2011 年 8 月获得了京沪航线经营权，每天执行一个往返航班，但航班时刻“尴尬”——接近 0 点抵达北京，次日早上 6 点返回上海，公司因为航线亏损而不得不暂停该航线。

考虑到政策环境的因素，春秋航空等国内低成本航空公司在航线获取上处在相对劣势的地位，未能完全释放低成本优势，使其发展速度滞后于世界领先的低成本航空公司。低成本航空的发展需要有充分竞争的市场环境，有自由选择航线的权力，其生命力在于深度的竞争，否则低成本战略将难以成功。

运价管制

中国航空公司的运价也受到政府监管。尽管 2004 年以来，我国航空运价逐步放开，越来越多的航线实现市场定价，但在价格上浮方面和调价的航线个数上依旧受到限制。对低成本航司而言，如果整体票价提升，则有利于拉开与全服务航司的票价差距，凸显价格优势，形成差异化竞争。

截至 2019 年底，我国国内有 4568 条航线。根据 2019 年发布的《关于印发实行市场调节价的国内航线目录的通知》，我国目前仅有 1328 条航线实行市场调节价。

2、机场的发展不成熟

中国大城市缺乏次要机场。中国一二线城市大多缺乏次要机场，而欧美国家的大型城市一般会建设多个机场，在主要机场被美国三大航垄断的情况下，低成本航空可以开通次要机场之间的航线实现收入，例如：西南航空选择达拉斯勒夫机场、休斯顿霍比机场等作为基地机场，在这些机场实现时刻垄断。

当前，由于次要机场的缺乏，中国低成本航空公司需要和传统公司争夺主要机场的时刻， 但由于主要机场时刻资源接近饱和、空域资源紧张、政府管控力度较强以及缺乏先发优势等原因，低成本航空公司通过城市第二机场实现快速突破的发展路径存在明显障碍。

此外，二三线城市机场未必能带来更低的起降成本。与美国不同，中国一类机场的起降费、旅客服务费、安检费等低于二类、三类机场。目前中国共有一类 1 级机场 3 个（首都、浦东、 白云），一类 2 级机场 3 个（虹桥、深圳、成都），二类机场 20 个，其它均为三类机场。低成本航空公司选择二三线城市机场起降，不考虑补贴的情况下，未必是实现低成本运营的有效策略。

由于机场时刻资源紧张，春秋航空将目光放在了三四线城市。通过对比可以发现，三大航（国航、东航、南航）的国内出发航线中，大于 50%为一二线城市机场，而春秋航空的国内出发航线中，大于 50%为非一二线城市机场。同时，春秋航空在低线城市开通航线，可以增加额外的航线补贴收入（其他收益），该收益可以类比为公司航空客运收入。

未来次要机场的建设将为低成本航空提供千载难逢的时刻资源。对于中国低成本航空而言，当前切入主要机场困难重重，造成发展受阻。鉴于当前部分重点城市机场超负荷运行，国家发改委、航空局印发《全国民用运输机场布局规划的通知》，目标是在 2025 年之前新建 136 个民用机场，预计到 2025 年之前民用机场数量将达到 370 个。目前，北京已建成第二机场大兴机场，成都第二机场天府机场预计于 2021 年竣工，以上机场的建成将为低成本航司获得时刻资源提供宝贵机会。

3、高铁对航空业的影响

中国高铁对航空业的影响不容忽视。与美国不同，中国的客运市场主要由高铁、普铁、公路和民航组成，且铁路和航空的占比仍不断提高。而美国的客运市场呈现二元结构特征，公路和民航是主要的交通出行方式。高速铁路作为一种新型运输方式，其高准点与交通便利等优势会对航空运输市场产生较大的竞争压力。

高铁对不同飞行距离的航空出行影响有别。高铁乘客的平均出行距离为 380km，随着高铁覆盖范围逐步扩大，对 800km 以下的中短途航空出行形成了直接竞争关系，分流了一部分航空需求，而在 800km 及以上距离的中长途出行中，航空客运逐渐显现出优势。

通过选取京沪、京广、哈大、沪汉蓉和杭福深等 5 条高铁骨干线路沿线的 26 个城市对的样本航线 2009 年至 2015 年航班计划班次的数据，对高铁开通年份前后的航班量变化进行分析，26 条航线可以分为四类，取消型为高铁开通后航班班次减少并最终停止运营的航线，减少型为航班班次逐年减少的航线，恢复型为航班班次减少但逐渐恢复增长的航线，无影响型为航班班次不受高铁开通影响的航线。我们可以看到，长航线受高铁影响较少，短航线受到影响较大。

高铁分流的影响逐步稳定。从 2008 年开始到 2019 年底，中国已建成 35,000 公里的高铁网络。随着我国“八纵八横”高铁主干线路建设计划逐步完成，全国性的高速铁路中长途网络已基本达标，未来高铁铁路增量将主要集中于城际铁路，对中长途航空的分流作用将趋于稳定。此外，高铁无法影响国际航空业务，拓展周边短途国际航线是应对的良策。

而春秋航空绝大多数航线的距离为 800km 以上，且有 31%的收入来自国际航线，避免了高铁的影响。

4.4 经营情况对比：与西南航空仍有差距，未来可期

春秋航空是中国低成本航空的先行者，但规模上与西南航空差距显著。春秋航空作为中国第一家也是最大的一家低成本航司，在总体规模与西南航空相比存在差距。截至 2019年底，春秋航空机队数量 93 架，远低于西南航空（747 架），相当于西南航空在 1988 年至 1989 年的水平；可用座位公里数为西南航空的 1/6，旅客周转量为西南航空的 1/5， 营业收入与净利润均为西南航空的 1/10。

春秋航空在经营效率方面与西南航空也有差距。2019 年，单位座公里经营利润、单位飞机经营利润及单位乘客净利润方面，春秋航空均远低于西南航空；在人机比方面，春秋航空（91 人）落后于西南航空（81 人），这与美国劳动力价格较高有关，我们可以看到员工薪酬是西南航空第一大成本来源，从绝对值上看，西南航空单位可用座公里薪酬成本是春秋航空的 3.6 倍。

此外，春秋航空的净资产收益率仅为西南航空的一半，拆分 ROE 后我们可以发现，在资产周转率及权益乘数方面，春秋航空的经营效率还有待加强。同时我们也看到，在客座率及飞机日利用率方面，春秋航空的表现已优于西南航空，体现了其高效率的一面。

4.5 国内疫情逐渐好转，春秋航空率先恢复

受新冠疫情影响，中国航空业受到巨大冲击，随着疫情逐渐好转，航空出行的需求得到释放。2020 年 5 月的主要经营数据显示，春秋航空相对其他航空公司，业务受影响较小，可用座公里及收入客公里数据同比去年 5 月的下降幅度最低，凸显出高效率及抗周期的特性。

春秋航空的股价在疫情后的表现优于同行。进入 4 月之后，随着疫情的逐渐好转，春秋航空的股价率先恢复，7 月 15 日收盘价已比 1 月 23 日的收盘价高 1.7%，而同期，南方航空（-12.3%）、东方航空（-9.2%）、中国国航（-11.6%）和吉祥航空（-21.9%）的股价仍未恢复。

五、结论

复盘美国西南航空，坚持低成本战略助其成功穿越周期；对比中国市场，我们发现，春秋航空在借鉴了西南航空的低成本运营战略后，为适应中国航空业的特殊情况，做了一定程度的改进，如在中国次要机场不足及高铁存在分流影响的情况下，积极开发三四线城市航线及国际航线，成为我国低成本航空公司的龙头。

同时我们也看到，春秋航空无论在体量还是财务指标方面，与西南航空仍存在一定差距， 我们认为这主要是市场环境原因所致，即中国航空业受到管制，低成本航空公司在时刻资源的获取上居于劣势，难以通过低价迅速占领市场。虽然春秋航空在规模上暂时还远小于西南航空这样的航空业巨头，但已明显表现出相似的抗周期能力。

考虑到中国低成本航空市场潜力巨大，随着航空市场化改革的推进，春秋航空将逐渐释放竞争优势。我们认为春秋航空具备广阔成长空间，其潜在市场规模至少在 2,700 亿元， 在国内疫情好转及跨省跟团游进一步放开的情况下，公司经营将率先得到恢复。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国盛证券）

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