供需双降

文｜任泽平团队 编辑 | 赫桥智库

来源 |  泽平宏观

1  经济下行压力加大，地产大降，出口新订单放缓，原材料价格上涨

9月PMI反映经济运行的指标全线回落，生产大幅下滑，生产、新订单、新出口订单等先行指标落入临界值以下，表明经济下行压力加大。其中，PMI生产和新订单指数分别为49.5%和49.3%，落入临界值以下；新出口订单指数46.2%，较上月下滑0.5个百分点，连续五个月落入临界值以下；9月前28天，30大中城市商品房销售套数和面积同比分别为-31.4%和-32.4%，房地产等行业商务活动指数低于临界点；大、中、小型企业PMI分别为50.4%、47.9%和47.5%，K型增长特征明显。

近期经济加速下行，是限产限电、疫情反弹等短期扰动因素和金融信用政策收紧、房地产调控不断升级、原材料成本上升等周期性政策性因素共同作用的结果。5月以来，经济下行压力逐步加大，我们提出《对未来经济下行要有估计和准备》，8月经济金融数据全面降温，三驾马车尤其是消费、投资全面放缓。

我们维持对经济形势的判断：大宗商品通胀的高点已现，经济逐季放缓，货币宽松周期的时间窗口正在打开，货币政策将经历四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

重视拖累经济的三方面因素：

一是房地产和地方债的信用收缩效应开始显现，年初以来的社融信贷回落开始作用于实体经济，一般传导时滞6个月左右；房地产销售自5月以来的转淡开始传导至投资端，房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，房地产是周期之母；

二是航运价格上涨、集装箱“一箱难求”，抬高货运成本，降低了出口企业接订单意愿，新出口订单回落。随着美国、欧洲、亚洲等生产恢复，产能替代效应消退，出口承压；

三是经济K型增长、中小企业受大宗商品成本挤压、就业结构性问题等制约消费，消费增长始终乏力；大宗商品价格过高，超出实体经济的承担能力，抑制经济内生动能。

2   9月PMI数据反映经济运行六大特征

1）制造业PMI、经济动能连续六个月回落。PMI新订单和生产分项回落至临界值以下。短期受疫情、限电限产等因素影响，但也反映经济存在下行压力。PMI生产指数49.6%，较上月下滑1.4个百分点。新订单指数49.3%，较上月下滑0.3个百分点，自2020年3月后，连续两个月处于临界值以下。

2）新出口订单连续六个月下滑、五个月位于景气区间以下。9月新出口订单指数46.2%，较上月下滑0.5个百分点，连续五个月落入临界值以下。而新出口订单与出口金额有一定的领先滞后关系，出口长期高增长不可持续。但今年PMI新出口订单指数与出口金额存在较长时间的背离，主要和运力紧张、航运时间延长、涨价对出口贡献上升、以及PMI抽样方法有关。

最近一段时间，原材料成本上升、海运运费高涨，压制出口商成本和出货速度，降低了出口商接订单意愿。随着产能替代效应消退、外需见顶，出口增速或于今年底明年初呈现明显下行趋势。8月出口表现仍然强劲，主要是受近期海外疫情扰动导致海外产能转移至中国，叠加外需处于高位。从海外疫情来看，近期“德尔塔”变异病株引发全球疫情持续蔓延，或对海外经济造成拖累，短期对中国出口有一定支撑。英、美等疫苗接种率较高的国家均出现疫情反弹，近期欧美国家日新增确诊冲高，东南亚、非洲、南美洲等新兴经济体仍受疫情困扰。截至9月29日，全球日新增49万，其中，美国日新增14万例、英国3.5万例；印度2.3万例。从外需来看，9月美欧等发达经济体PMI连续两个月回落。9月美国Markit制造业PMI为60.5%，较上个月下滑0.6个百分点；欧元区制造业PMI为58.7%，较上月下滑2.7个百分点；德国制造业PMI为58.5%，较上月下滑4.1个百分点。

3）房地产销售和投资大幅下滑。9月前28天，30大中城市商品房销售套数和面积同比分别为-31.4%和-32.4%；8月房地产投资同比增长0.3%，土地购置面积同比为-13.9%；资金来源回落，8月房企从国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别增长-19.6%、-59.1%、-0.7%、-6.8%和-8.0%。

4）价格指数继续攀升。9月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为63.5%和56.4%，高于上月2.2和3.0个百分点。其中，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工业位于高位区间。

近期，大宗商品价格结构分化。国内定价的动力煤、双焦等品种在双碳政策影响下存在阶段性供需错配，双碳政策强相关的高耗煤量大宗品种如铝、硅铁、锰硅等阶段性表现未有缓和。9月南华工业品指数环比5.7%，南华螺纹钢环比4.1%，南华焦煤、动力煤环比25.6%、31.7%，LME铜环比-0.2%。

5）原材料成本上涨，挤压下游利润。中小企业集中在下游，叠加出口订单下滑，中小企业经营尤为困难。9月大、中、小型企业PMI分别为50.4%、49.7%和47.5%、1-8月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为25.4%、30.0%、17.5%和2.4%。小型企业集中在下游、行业分散，成本传导能力差，对利润挤压反映明显。调查结果显示，小型企业中反映原材料成本高、资金紧张、市场需求不足的比重均超过四成，部分小型企业生产经营面临多重困难。

6）无就业复苏特征明显。制造业和非制造业从业人员指数为49.0%和47.8%，仍处于临界值以下。

3  供需双双回落至临界值以下

9月制造业PMI为49.6%，较上月下滑0.5个百分点。生产指数和新订单指数分别为49.5%和49.3%，分别较上月下滑1.4和0.3个百分点。经济动能（新订单-产成品库存）差值较上月小幅回升0.2个百分点。生产端加速回落，与限电限产、疫情反复等扰动因素有关。

新出口订单指数为46.2%，低于上月0.5个百分点，连续五个月处于收缩区间。与原材料成本上升、海运运费高涨、美欧经济活动恢复、产能替代效应消退有关。8月美国工业产能利用率为76.44%，基本恢复至疫情前水平。9月美国Markit制造业PMI为60.5%，较上个月下滑0.6个百分点；欧元区制造业PMI为58.7%，较上月下滑2.7个百分点；德国制造业PMI为58.5%，较上月下滑4.1个百分点。

从行业情况看，高耗能行业供需明显回落，新动能行业加速扩张。石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业两个指数均低于45.0%。装备制造业PMI为51.8%，高于上月0.5个百分点；高技术制造业PMI为54.0%，高于上月0.3个百分点，其中生产指数、新订单指数和生产经营活动预期指数分别为56.3%、54.6%和60.1%，高于制造业总体6.8、5.3和3.7个百分点。

4  价格指数继续攀升

9月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为63.5%和56.4%，高于上月2.2和3.0个百分点。9月布伦特原油均价环比5.1%，南华工业品指数环比5.7%，南华螺纹钢环比4.1%，LME铜环比-0.2%，南华焦煤、动力煤环比25.6%、31.7%。

从主要原材料购进价格指数看，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、非金属矿物制品等行业均位于69.0%及以上的高景气区间；从出厂价格指数看，黑色金属冶炼及压延加工业升至70.0%以上高位区间。

出厂价格和原材料价格指数差值7.1个百分点，连续四个月收窄。但依然处于较高水平，行业成本压力继续向下游传导，相关行业企业盈利依旧承压。

5  中小企业经营困难

9月大、中、小型企业PMI分别为50.4%、49.7%和47.5%，较上月变动0.1、-1.5和-0.7个百分点。中、小型企业主要指标出现明显回落，小型企业面临的信用分层、融资难融资贵等问题并未根本改善，仍需政策扶持。根据天眼查数据，2020年度全国注销小微企业434.7万家，同比84.3%；注册企业613.4万家，同比-56.3%。

中、小型企业新订单指数分别为48.8%和46.3%，较上月变动-2.5和-0.5个百分点；新出口订单分别为45.6%、45.9%，持续萎缩。行业成本压力仍挤压下游企业，尤其是小型企业利润，9月小型企业采购量指数为48.4%，较上月下滑0.9个百分点，连续五个月位于荣枯线下。调查结果显示，小型企业中反映原材料成本高、资金紧张、市场需求不足的比重均超过四成，部分小型企业生产经营面临多重困难。

9月非制造业商务活动指数为53.2%，大幅回升5.7百分点，重归扩张区间。

建筑业商务活动指数为57.5%，较上月下滑3.0个百分点。从市场需求和劳动力需求看，建筑业新订单指数和从业人员指数分别为49.3%和52.6%，较上月变动-2.1和2.0个百分点。从价格看，建筑业投入品价格指数、销售价格指数分别为62.8%和55.8%。从市场预期看，业务活动预期指数分别60.1%，高于1.7个百分点。

服务业商务活动指数为52.4%，回升7.2个百分点，景气大幅改善，主因旅游服务业拉动。中国文化和旅游部披露，2021年中秋节假期，全国累计国内旅游出游8815.93万人次，按可比口径恢复至2019年中秋假期的87.2%。实现国内旅游收入371.49亿元人民币，按可比口径恢复至2019年中秋假期的78.6%。从行业情况看，上月受疫情冲击较为严重的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及环境治理等行业商务活动指数均回升至临界点以上；铁路运输、航空运输、邮政快递等行业业务活动预期指数均高于65.0%。但资本市场服务和房地产等行业商务活动指数低于临界点。

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