科创板和注册制的成功关乎我国技术创新的发展

内容来源：第一智库

2018年11月5日，在首届中国国际进口博览会开幕式上，国家主席习近平宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。设立科创板并试点注册制是在资本市场领域内一次重大改革，科创板和注册制对于支持科技创新驱动、推动经济高质量发展、推进资本市场市场化改革和加快上海国际金融中心建设具有重要战略意义。

如何通过金融和资本的力量促进科技创新一直是笔者致力的研究方向，科创板的设立和注册制的试行又是我国探索通过金融与资本力量促进科技创新进程中的一次重要尝试，最终的落脚点是鼓励关乎国家重大发展战略的技术创新。

技术创新与激励创新

什么是创新？其实创新相当于是一个对未知路径、未知方法的探索过程，它实际上是一个从“0到1”、从无到有、无中生有的过程。而与创新相对立的是所谓的“常规性工作”，常规性工作是对已知的方法、已知的路径、已知的工具的反复应用。实际上我们生活中绝大多数人从事的工作是常规性工作，只有极少数人在做创新。

激励常规性工作的方法比较简单。因为常规性工作是一个对已知的方法、路径和工具的反复应用，如果常规工作没有做好，绝大多数情况是因为劳动者没有努力工作；所以一般采用绩效工资就可以有效地激励人们努力地去做常规性工作。所谓绩效工资，就是把劳动者工作的成果与其个人的收入紧密地结合在一起，这样劳动者就有动力去努力工作，多劳多得。比如销售工作就是一个典型的常规性工作，因为只要工人掌握营销的基本方法并且努力工作，销售成绩一定不差。一般企业主会给销售人员定一个底薪，然后每多卖一个产品就会对该销售人员奖励一定提成或给予其他形式的奖励。销售人员为了能够获得更多的收入就必须努力工作以多销售产品，因此通过绩效工资这种方式可以激励销售人员达到更高的销售目标。

然而，相较于常规性工作，创新有三个特点，即周期长、不确定性高、失败率高。这三个特点也决定了我们不能用激励常规性工作的方法激励创新。

第一，创新工作周期长。企业或者个人认真研发一个新的技术、一个颠覆性的创新，必须经过漫长、艰苦的实验和试错，创新并不能一蹴而就。例如，在美国，一种新药从研发到审批上市往往要经历10年以上的时间。根据美国药管局（FDA）数据显示，批准处方药平均审批时间超过11年。

第二，创新具有高度的不确定性，或者说具有很大的偶然性。也就是说，创新的成果非常有可能不是最先设定的研发目标，甚至可能差了十万八千里。也许，一些漫不经心的失误会带来意想不到的成功，但反过来，一些看似成功的创新也可能隐藏着巨大的风险。比如，青霉素抑菌作用的发现就来自弗莱明不小心将青霉菌混入了实验中的葡萄球菌，而发现毒品海洛因的最初目的是寻找比吗啡效果更好的镇痛剂。

第三，创新具有高失败率。创新需要不断地去试错，在这个过程中，创新失败率是非常高的。我们日常生活中的发明创新，其实背后都经历了许多次失败的尝试。爱迪生做了1600多次实验，才发明出了电灯泡，这也代表了他在发明的过程中失败了1600多次。而很多失败是需要付出鲜血甚至生命的代价，比如飞机的研发过程中就有很多人在历次实验中罹难。

因为创新具有周期非常长、不确定性高、失败率高的特点，这就意味着研发者即使勤勉工作，也有很大的概率失败。这时，传统的绩效工资的方法在激励创新上就是无效的，因为“局外人”根本无法区分研发者的失败到底因为研发者“偷懒”，还是由创新本身失败概率高和不确定性大所导致。那应该如何去激励创新呢？笔者过去十几年来一直在研究，如何利用金融的力量、金融的制度、金融的方法去激励创新，结果发现，要想激励创新，最核心的逻辑就是要设计这样一个机制，能够在短期内对创新失败具有高度的容忍，但是在长期对创新成功进行高额的回报。

科创板和注册制利用多层次资本市场激励创新

上文分析了利用金融的手段激励创新的一个基本框架，那么现在回到本文的主题上，科创板的设立和注册制的试行就是要利用多层次的资本市场去激励创新。通过给科创型企业一个量身定制的平台，使它们更加方便地进行上市融资，从而促进科创型企业专注于科技研发，驱动经济结构的转型和社会的进步。

这次科创板的设立和试点注册制是由习近平总书记在中国国际进口博览会开幕式上公开提出的，可以说是一次自上而下的具有很大决心的制度变迁。因此，整个资本市场，尤其监管部门对此非常重视，相关工作的进度也非常迅速。目前，有关科创板和注册制一系列主要规则和制度都已经公布，从已经公布的规则和制度文件来看，这次科创板和注册制在制度设计上做了很多的革新，包括允许未盈利企业上市、允许上市企业采取同股不同权的双重股权结构、放开二级市场定价权等等。虽然大部分革新看起来都在市场的预期之内，但这仍然是资本市场权力结构的一个巨大调整，也是重要的制度供给层面上的创新。

对科创板和注册制制度的思考

证监会和上交所在前期一整套规则制定上做了充分而细致的工作，但是科创板目前还没有开板，在这套规则框架上实际运行起来会出什么问题，暂时还无法确定。有一些规则在实际运行中可能还会出现这样或那样的纰漏，与最初的设计出现偏离。在这里，笔者仅就一些制度设计上目前比较重要的内容进行探讨，这些方面很可能会影响科创板的成败。

第一，首次公开募股（IPO）发行节奏的去行政化。众所周知，我们国家过去的IPO发行节奏不是完全的市场化，历史上IPO曾有九次被监管机构行政叫停，最长的一次，整个年度都没有批准一家企业进行IPO。不过，在2019年1月30日证监会公布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中，已经明确“科创板市场新股发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定”，并且无论证监会，还是上交所，均已在多个场合表态发行节奏主要通过市场化方式决定。但是，当IPO的发行对二级市场造成重大冲击的时候，监管层是否能够顶住压力信守诺言，我们还要拭目以待。

那么，IPO的发行到底会对二级市场产生怎样的影响，冲击到底有多大？这个问题业界和学术界都有很多讨论，IPO对二级市场股价可能的影响包括新增投资标的对现有市场资金的分流、市场参与者心理波动和“情绪”因素等。如果考虑到IPO对二级市场存在的影响，在科创板和注册制最初的“磨合期”内，发行节奏是否会稳妥地过渡到市场化呢？这是监管机构遇到的一个不小的难题。

另外一点，过去业界常有“主八创五”一说，所谓“主八创五”就是对于IPO新申报的企业，主板存在最近一年净利润8000万元的隐性门槛，而创业板的隐性门槛是5000万元。5000万元的隐性门槛对于创业公司来说，实质上是把鼓励创业的板块变成了创业成功才能够挂牌上市的板块，创业板就这样最终一步步成为“创业成功板”。科创板把这些隐性的门槛去掉，实际上在发行节奏市场化方面是一个很重要的探索。

第二，保荐机构的激励约束。注册制是向市场让渡权力，那么保荐机构在企业上市过程中的权力和责任都相应加大了，如何约束市场机构来善用权力这也是我们应该重点关注的地方。《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》明确了保荐机构的跟投制度，规定参与跟投主体为发行人的保荐机构依法设立的另类投资子公司，或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的另类投资子公司，使用自有资金承诺认购的规模为发行人首次公开发行股票数量2%～5%的股票。跟投股份的锁定期为24个月。此项规定也意味着将保荐机构、发行人和投资者三者利益进行了捆绑，有利于形成合理定价机制，对高价发行形成一定约束。但是另一方面，当三者利益捆绑时会不会反而刺激他们在发行后做积极的“市值管理”？从长期看，这种跟投制度可能会导致大量缺少资金规模的中小证券公司和投行失去对科创板企业上市保荐的能力，不利于证券公司行业的良性竞争和多元化生态的形成。

第三，投资者适当性管理和交易制度。《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》明确了投资者参与的门槛，其中包括了申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元，这就意味着中小投资者尤其个人投资者很难直接参与科创板的投资，只能通过公募等方式参与。新三板设立过500万元的投资者门槛，但在运行过程中，因为投资者门槛过高，造成新三板实际流动性不佳，事实上造成了新三板现在的窘境。根据上交所2018年的年鉴显示，截至2017年底，50万元以下的投资者占总投资者的比重高达85%以上。有机构推算，50万元的门槛会把95%的个人投资者排除在外。目前，虽然科创板投资者门槛要比新三板低得多，但也意味着将目前85%的投资者拒之门外，科创板流动性能否保证，会不会重蹈新三板的覆辙，值得我们关注。

第四，涨跌停与T+1的交易机制。在《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》中，明确了科创板新股上市前五日不设涨跌幅，同时采取T+1的交易机制。但是，从国际上的经验来看，不设涨跌幅一定是要和T+0的交易制度配合在一起的。不设涨跌幅相当于放大了市场的收益和风险，因此需要给投资者一个及时纠错的机会。采取T+1的交易制度有可能导致上市初期筹码迅速集中，在暴涨暴跌的极端情况下，投资者做错了方向又无法及时止损会造成损失。不过，以目前的交易规则，运行后的实际情况尚无法确定，也许上述担心只是多虑，但也值得我们深入思考和提前预案。

第五，持续监管。对注册制的监管实际上是将监管的重心由此前的发行审批阶段移后至企业上市后，那么发行之后的监管措施就成为决定注册制成败的关键。一方面，对于企业和中介机构的欺诈是否有有效的法律可以制约。我国目前还没有集体诉讼制度，企业或者中介机构如果有欺诈行为，只能依靠严刑峻法进行干预。另一方面，退市制度能否严格执行也至关重要。退市制度是科创板能否成功的一个关键因素，目前科创板规定了包括重大违法、交易、财务、规范四类共24种适用于退市的情形，可以说退市的通道是通畅的。那么在科创板开板后一段时间内，有没有企业真正能够退市，退市的是一些什么样的企业，将决定了注册制退市制度是否落到实处。一旦退市通道打开，壳资源价值减小，很多金融乱象，如借壳、“炒壳”等现象也就自然解决了。

第六，监管的边界。哪些问题需要监管部门出手，哪些问题则可以交给市场“看不见的手”呢？比如说股指的涨跌、上市企业的筛选，这些问题就可以交给市场。2018年7月有记者提问港交所行政总裁李小加关于“新经济股是过高还是过低”的问题，李小加回答称，“这是仁者见仁智者见智的问题，作为一个交易所，一个监管者，不关心这个问题。因为最后的高和低，市场就两个人。一个需要投资一个需要融资，两个人之间一定可以找到两个人共同接受的价格。有时候是买方市场，有时候是卖方市场，对于交易所来说只要买卖都来我们不关心太多他们之间的上上下下。因为监管者不能左右这个市场，并不能管理这个市场，要敬畏这个市场”。这实际上给我们监管部门在监管的范围上提供了一个范例。对于科创板和注册制来说，判断企业是否优质，最好的方法是让企业到资本市场中试错和竞争，在产品市场和资本市场的优胜劣汰中得到答案。而监管机构对中小投资者要摒弃“父爱主义”的保护方式。实际上，坚守和捍卫资本市场优胜劣汰的机制才是对中小投资者最好的保护。

除了上述几个问题，其实有关科创板和注册制值得讨论的问题还有很多。例如，这次科创板成功的标准是什么，以什么衡量，是交易活跃度，还是最终通过科创板培养出了明星科创企业。另外，科创板在上交所设立，深交所也有创业板，那么两大交易所可不可以竞争，如果创业板也改革为注册制，两个板块竞争是否有利于多层次市场的建设，等等。上述问题需要目前监管部门、业界、学术界积极参与讨论。

本文虽然对科创板提出了很多问题，但最终方向还是希望市场在资源配置中起到最核心的作用，这也是用金融和资本的手段激励创新最核心、最关键的逻辑，而激励创新正是科创板设立的“初心”所在。